近日，天达共和律师事务所上海办合伙人姜璐璐律师受《证券时报》邀请专访，就海外上市红筹架构的监管口径变化、合规要求、创始人股权传承等焦点问题发表专业见解。

以下是全文专访稿件

Q1. 在您看来，自2023年境外上市备案新规实施以来，红筹股监管最核心的变化是什么？背后的风险防控等监管逻辑如何解读？

姜璐璐律师：《备案新规》实施之前，针对H股、“大红筹（国资控股）”、“小红筹（民企控股）” 等不同境外上市模式，境内监管对其监管方式和尺度存在差异。《备案新规》将境内企业境外上市明确区分为两类，并全部纳入监管：（1）境内股份有限公司直接发行上市（H股上市）、(2) 境内企业间接境外发行上市(红筹架构、VIE架构)。

自2023年3月31日《备案新规》实施以来，首次明确将过往处于监管模糊地带的民企“小红筹”纳入前置备案监管。根据过往证监会针对境外上市企业备案有关监管问询，有关红筹企业的监管重点问题主要包括：创始人等自然人股东返程投资是否办理外管局37号文登记、返程投资过程的合规性（重组交易定价、资金支付、纳税等）、境内投资者翻红筹过程中境外投资等合规问题等等。这些都是企业向证监会申请上市备案所必须具备的合法性前提，通过上市备案阶段 “穿透式”核查，促使企业从设立之初就关注到这些红筹企业特色风险问题。拟上市企业亦可将此作为“合规体检”清单，只有完成这些合规程序，企业的红筹架构才具备申请上市备案的合法性前提，从而从根本上避免了因外汇违规或税务瑕疵导致的上市失败或后续监管风险。

Q2. H股、双重上市等替代路径与传统红筹路径的适配性有何差异，哪些企业更适合选择替代路径？

姜璐璐律师：H股（含A+H双重上市）、红筹上市是企业港股上市的两大路径。根据香港交易所公布的内上市企业数据（2025年至2026年3月31日），H股（含A+H双重上市）企业数量确实高于红筹企业，这引起了资本市场关于H股、红筹哪个是港股上市捷径的讨论？甚至有部分企业在考虑是否拆除现有红筹架构。但实际上，截止2026年3月31日，中国证监会并没明文发文禁止或限制红筹上市，香港交易所亦没有对红筹问题发表意见。从中国证监会近期公布的问询意见来看，境内监管重点关注的仍然是红筹架构搭建过程是否合规。

那么为何资本市场会出现“H股更容易上市”的声音？ H股路径下，上市公司是就是境内企业，股权架构简单、清晰，不涉及返程投资、境外投资等红筹重组程序，无论是从资金、时间成本、合规成本角度，H股均比红筹架构有优势。A股企业申请H股上市、或者H股回A股，都节省了重组成本。但是选择并非绝对，需要个案分析，如果企业存在外资受限业务、或者较多美元基金投资人、亦或是集团有部分海外业务，红筹架构还是具有一定的便利度。

因此，从企业选择上市路径角度，需要根据自身行业、公司股权和治理结构、投资人情况等综合考虑，保持对两地监管政策的敏感度，及时调整、选择适合自身的上市路径。

Q3. 红筹企业面临的跨境监管冲突可能引发哪些法律风险，企业应如何应对？另外，拟上市红筹企业在架构选择上，有哪些法律层面的核心建议？

姜璐璐律师：红筹企业上市主体在境外，通常是开曼实体作为上市主体，核心运营实体在中国境内，面临多法域、细分行业等多重法律合规和税务问题需要关注。除了前文提及的红筹重组过程的合规问题，还有一些行业特色的合规要求需要考虑。例如，香港交易所针对VIE上市架构发布上市指引，明确规定VIE架构仅限于禁止或限制外资进入的业务部分。又如，AI大模型公司还需要考虑是否涉及数据跨境传输、数据本地存储要求等。

从创始人持股角度，如果创始人通过离岸家族信托持有上市公司股份，还需要综合考虑外管局37号文合规、税务合规等问题。针对红筹企业的高管激励安排，亦需要考虑跨境资金、税务合规等问题。

红筹架构中香港控股公司从境内运营实体获得利润分配，这部分外地收入究竟是否属于应税收入，还是满足税务豁免，需要结合香港指明外地收入征税条例评估。此外，红筹企业还需密切关注离岸中心（如BVI、开曼） 的《经济实质法》合规，以及受益所有人登记等要求，企业只有保持对这些最新政策的敏感度，才能在复杂的跨境监管环境中满足持续合规状态。

Q4. 存量红筹企业调整架构（如拆除VIE），在法律流程和风险规避上有哪些实操建议？

姜璐璐律师：针对存量红筹企业，需要及时关注两地上市规则、备案口径的变化。综合评估后，若缺乏红筹上市的商业合理性与必要性，则需要考虑及时调整架构，即，拆除红筹架构。

拆除红筹，从表观形式上是将境外持股架构“平移”到境内，需要考虑注销个人股东37号文登记、境外投资与资金跨境支付合规等问题。笔者关注到，除了合规问题以外，有一项变量很容易影响拆除红筹的时间表，即，企业和投资人（尤其是美元基金投资人）之间的利益博弈。一方面，投资人已经实际投入了真金白银，在股权回购回归境内的过程中，投资人持股需要回归境内，需要考虑股权定价、是否涉及跨境资金支付和税基问题。 另一方面，红筹架构融资协议通常会约定投资人优先权利和保护条款，例如，业绩对赌、清算优先、反稀释等等。境外架构平移到境内，各方又需要重新沟通这些权益分配。

Q5. 从创始人股权传承角度，会有哪些影响？

姜璐璐律师：近年来，一些上市公司实际控制人因意外身故，导致股权陷入继承之战，或因实控人离婚导致股权分割，这些不可控因素都将影响控制权稳定性，从而引发企业发展战略、股价波动。

在红筹架构中，实控人通常会通过离岸家族信托持有上市公司股份，通过信托架构实现实现控制权集中、资产隔离和传承规划。通过信托架构，可以有效规划股权代际传承，有助于维持企业上市前后控制权的稳定。值得注意的是，对于具有美国身份（如美籍子女）的受益人，在设计信托架构和股权传承方案时，需特别考虑美国联邦遗产税等跨境税务问题，以避免潜在的巨额税务负担，确保传承方案的有效性和可持续性。

随着监管口径变化，可能有越来越多的企业选择H股上市，那么从实控人股权传承和控制权稳定性角度考虑，亦需要从境内角度考虑，如何通过法律架构、金融产品相结合，评估创始股东的个人情况，以制定有效的股权传承计划，确保在不同市场环境和法律变动下，控制权的稳固与传承能持续下去。