对标淡马锡最新的逆风翻盘策略，思考中国国企十五五如何在逆全球化和存量博弈的全新语境下，寻找确定性。
核心摘要
"十五五"期间，以往线性增长已经失效。当"规模增长"让位于"功能使命"，当"账面利润" 位于"真金白银"，国企正面临一场深层次的基因重组。安全是底座，现金是血液，新质生产力是唯一的突围方向。对标淡马锡，寻找十五五的发展锦囊。
引言：在“碎片化”世界中重塑坐标
2025年下半年，我开始在中国、新加坡两地同时办公，我的许多长期央国企客户，也在如火如荼地开展十五五规划。这一次规划面临的冲突和挑战确实都很多，我想在新年伊始，把我的一些思考用公众号进行记录。
我想逐步用一些有趣的视角来探索这个话题，我想分享的第一个视角是用同样是国家资本的新加坡淡马锡的2030战略，与我们的十五五进行映射，与大家一起探索有趣的观点。
2025-2026年，不仅是“十四五”与“十五五”的交接期，更是全球地缘政治与经济格局的“分水岭”。淡马锡（Temasek）最新的2025年度报告认为，全球正从规则导向的全球化走向“碎片化”（Fragmentation）时代。与此同时，星展银行发布的《中国2025-2040展望》认为，中国经济正处于从资本密集型向创新与消费驱动型转型的关键节点，虽然GDP增速将趋于温和，但全要素生产率（TFP）将在AI与自动化的推动下迎来反弹。
在这一宏观背景下，国企的“十五五”规划不能再是简单的线性外推，而必须进行“功能性重构”。
一、战略对标：从“管资产”到“价值创造”的进化
淡马锡的启示：“感知、适应、茁壮成长”
面对不确定性，淡马锡的 “T2030战略” 核心逻辑，对中国国企极具参考价值。
惊人的反转：从2023财年的-5.07%股东总回报（TSR）低谷，到2025财年创下S$4340亿新元（约合3240亿美元）的历史最高净投资组合价值（NPV），淡马锡通过激进的资产轮动、地理再平衡以及组织架构的深层手术（2026年“三驾马车”拆分），成功实现了从防御到进攻的切换。
其战略精髓可概括为三点：
结构性趋势导向：将投资严格锁定在数字化、可持续生活、未来消费和更长的寿命四大趋势上，而非盲目多元化。之前有听过我国资改革课程的时候分享的淡马锡案例中的投资组合已经非常不同。
组织架构重组：淡马锡宣布在2026年4月1日，新加坡淡马锡控股将迎来其成立52年来最大的手术------拆分为三大独立实体（TGI全球投资、TSG新加坡资产、TPS合伙），以更敏捷地应对不同市场的风险。就在它刚交出了一份从-5%亏损到S$4340亿历史新高的逆袭成绩单之后。淡马锡此次分拆的核心逻辑在于承认一个事实：不同性质的资产，需要完全不同的治理模式与人才激励机制。
韧性建设：强调资产负债表的韧性，并不追求短期波动，而是看重跨周期的可持续回报。淡马锡在2025年的成功，还得益于其独特的“哑铃型”组合结构：左端的“现金牛”（Beta）： 以星展银行（DBS）、新加坡航空（SIA）、新加坡电信（Singtel） 为代表的新加坡本土资产（占组合41%）。在2024-2025年的高利率环境下，DBS净息差扩大，利润屡创新高；SIA受益于报复性旅游，扭亏为盈。这些企业源源不断地提供巨额股息，为淡马锡的全球扩张提供了“子弹”。右端的“增长极”（Alpha）： 前述的全球科技、生命科学与非上市资产。前述的全球科技、生命科学与非上市资产。
启示：2025年的业绩反转证明，主权财富基金在面临地缘政治逆风时，必须具备“自我造血”（依靠本土垄断性资产分红）和“全球狩猎”（在增长最快的区域配置资产）的双重能力。如果没有DBS的稳定分红，淡马锡就无法在市场低迷期从容地在印度和美国进行逆周期收购。
二、国有企业的“十五五”趋势
1）聚焦“功能使命”
国资委明确，“十五五”国资布局将向 “关系国家安全、国民经济命脉的重要行业” 集中。这要求国企：
反内卷：严禁同质化竞争，通过战略性重组解决“行业内卷”，提升资源配置效率。
战略腹地与备份：在地缘政治紧张局势下（如ICLG报告指出的出口管制与投资限制风险,），国企必须承担起建设“国家战略腹地”和“关键产业备份”的责任，这是纯商业机构无需承担的特殊成本，也是国企的独特价值所在。
2）产业突围：新质生产力的“实”与“虚”
“新质生产力”是灵魂，但需警惕动作变形。能源与算力：确定的增长极。星展银行报告预测，AI、半导体和绿色能源是未来15年中国增长的三大引擎。
能源转型：AI算力、半导体、绿色能源是未来核心引擎。煤电将从“电量型”电源转向“调节型”电源，为新能源让路。绿色和平研究显示，电力部门有望在2025年提前达峰，这对五大发电集团的资产结构提出了“立破并举”的严峻要求。
AI基础设施：运营商等国企需转型为算力网络建设者。中国移动等国企已明确提出从“互联网+”向“AI+”转型，这不仅仅是技术应用，更是要成为算力网络的基础设施建设者。
警惕“数字清洗”：规划中大谈数字化，实际投入寥寥的“伪创新”风险剧增。国资委46号令已新增“科技创新管理”追责条款，严厉打击虚假研发。
监管雷达：46号令新增了“科技创新管理”追责条款，严厉打击虚假研发和伪创新。国企在“十五五”规划中，必须确保研发投入的真实性与产出的实效性，拒绝“PPT创新”。
3）经营重塑：告别“虚胖”，回归“造血”
考核指标的“微创手术” 国资委“一利五率”体系中，“营业收现率”替换“营业现金比率”是极具深意的调整。
旧逻辑：关注净现金流，易被赊销、垫资粉饰。
新逻辑：考核 “营业收现率” ，紧盯销售回款的 “真金白银” 。结合对“虚假贸易”的打击，国家不再为无效规模买单。
全要素生产率（TFP）的硬约束与淡马锡强调的“经风险调整后的资金成本（RACOC）”类似，中国国企也非常强调全要素生产率和经济增加值（EVA）。这标志着国企经营从“资源投入驱动”转向“效率驱动”。在“十五五”规划中，企业必须回答：每一分资本投入，是否创造了高于社会平均成本的价值？
三
对标分析：淡马锡的“流动性生存”vs 国企的“结构性生存”
我来试图将两大模式进行多维度的解构。应对当前国际挑战时，两大模式展现出了截然不同但又殊途同归的战略哲学：
淡马锡追求 “流动性生存” ------在碎裂的全球板块间跳跃，寻找局部红利。中国国企追求 “结构性生存” ------构建完整、自主、可内循环的产业体系。
前者重资本效率，后者重体系安全。
然而，在“十五五”规划中，我们清晰地看到中国国企开始引入EVA（经济增加值）等指标，这标志着我国正试图在安全底板之上，嫁接淡马锡式的资本效率基因。
当前，许多国企在规模上已超越淡马锡，但在资本效率和治理机制上，淡马锡的2026变革提供了极具参考价值的药方。
四、关键启示：国企“十五五”的行动药方
1）资本配置纪律：RACOC vs. “投资偏好”
淡马锡经验：每一笔投资，无论其战略意义如何，必须通过风险调整后资本成本 (RACOC) 的测试。这把尺子是冷酷的。正是因为坚持RACOC，淡马锡才能在2024年果断减少对回报率下降的中国房地产板块的投入，转而投向印度。
中国国企现状：往往存在一定的“投资偏好”，资本分配有时受行政指令驱动而非价值驱动，导致低效产能扩张。
启示：国有企业在“十五五”期间应全面引入EVA（经济增加值）考核的“硬约束”。对于未能覆盖资金成本的业务，应建立常态化的退出机制。不能只进不出，必须像淡马锡2023年做的一样，敢于在盈利但低效的领域进行“战略性撤退”。
2）治理结构的“解耦”：TGI/TSG分拆的借鉴
淡马锡经验：将承担国家任务的资产（TSG）与追求纯财务回报的资产（TGI）在物理和管理上完全分开。这样既保证了国家任务不缺位，又释放了商业资本的狼性。
中国国企现状：许多国企集团内部既有承担政策性亏损的公益业务，又有参与激烈市场竞争的商业业务，两者混在一起进行考核，导致“政策性亏损”成为掩盖“经营性无能”的借口。
启示：建议中国国企在集团层面进一步推行“分类核算、分类考核”。对于SCIC，可以内部模拟TGI/TSG的架构，将“战略任务部”与“商业投资部”做防火墙隔离。商业投资部应完全市场化运作，甚至可以搬离总部，驻扎市场一线，以贴近市场脉搏。
3）风险管理哲学：多元化 vs. 筑墙
淡马锡经验：通过地理多元化来对冲风险。不把鸡蛋放在一个篮子里，通过配置多元资产来对冲单一市场的波动。
中国国企现状：风险管理更多依赖“强链补链”，即通过向内调整和向“一带一路”延伸来构建安全边界。
启示：国企可以参考淡马锡TPS的“生态雷达”功能。通过在香港或新加坡设立市场化的观察哨（Listening Post），保持对全球前沿技术趋势的“感知” (Sensing)能力，防止在技术路线上被突然超车。
4）碳价作为估值工具
淡马锡经验：内部设定65美元/吨（2030年升至100美元）的碳价，直接扣减投资项目的估值。这意味着高碳项目在内部过会上几乎不可能通过。
启示：国企应在投融资决策中试行 “影子碳价”机制，这不仅关乎责任，更是为了避免在未来碳关税体系下，今日投资变成明日负担。
五、结语：在不确定性中寻找确定性
026-2030年，对淡马锡和中国国企而言，都是一段在迷雾中航行的旅程。
淡马锡通过自我革命，展示了成熟投资者如何保持生命力：它不执着于过去的成功路径（如重仓银行业），而是敏锐地捕捉新的时代红利（AI与新兴市场消费），并通过组织变革来适配这种新的投资逻辑。
对于中国国有企业，“十五五”不仅是规模扩张的五年，更是能力重塑的五年。从“管资产”向“管资本”的跨越，本质上是一场关于效率的革命。如果国企能够吸取淡马锡“大轮动”的果敢、TGI/TSG分拆的治理智慧以及RACOC的配置纪律，那么这支庞大的国家队将不仅能成为国家安全的坚盾，也能成为引领全球产业变革的锐矛。
同时，“十五五”期间，外部环境也将更加严峻。美国对华的半导体限制、投资审查（如EO 14105）及供应链排他性政策将长期存在。
制定“十五五”规划的核心，不在于预测未来，而在于构建应对未知的韧性：
合规是底线：建立适应长臂管辖与终身追责的双重风控体系。
功能是盾牌：在国家安全与民生保障中，筑牢不可替代的“生态位”。
创新是长矛：摒弃“数字清洗”，以真实研发换取产业链自主可控。
正如淡马锡所言：“我们行事立足当下，着眼未来。” (Doing things today with tomorrow in mind.) 愿“十五五”成为一份经得起历史检验的行动纲领。
