前言：2022年1月21日，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）。此前，证券虚假陈述领域民事赔偿的司法规范主要包括2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》及2007年《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》。这期间基础性法律《中华人民共和国证券法》历经几次修改变动，而注册制改革也不断深化，证监会对上市公司信息披露监管力度不断加强。在此背景下，《虚假陈述若干规定》的出台，有效衔接了配套法律制度，切实保护了投资者的合法利益。本文以投资者索赔视角作为切入点，简要介绍虚假陈述民事索赔的相关要件、索赔金额的确定方式，并举例说明特殊情况下投资者诉权的认定。
一、虚假信息披露民事赔偿的介绍概要
（一）虚假陈述行为的认定
根据《虚假陈述若干规定》第四条，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
（二）判断信息披露义务人是否承担民事赔偿的重要标准
判断信息披露义务人是否承担民事赔偿责任，需以虚假陈述是否构成民事侵权为前提。构成民事侵权的虚假陈述除了符合虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三种类型外，还需要评估两个重大标准，即“重大性”和“因果关系”。
1. 重大性
根据《虚假陈述若干规定》第十条，有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（1）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
2. 因果关系
根据《虚假陈述若干规定》第十一条，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；（2）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
根据《虚假陈述若干规定》第十二条，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（5）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
此外，根据《虚假陈述若干规定》第三十一条第二款，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
二、投资人索赔的程序
（一）投资人资格和索赔证据要求
根据《虚假陈述若干规定》第二十四条，发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失。
根据《虚假陈述若干规定》第二条第一款，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：（1）证明原告身份的相关文件；（2）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；（3）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
同时，根据《虚假陈述若干规定》第二条第二款，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。
注：2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》明确投资者提起诉讼必须要有行政处罚或刑事裁判，目前现行司法解释取消了这个前置程序。
因此，投资人索赔的资格和证据要求总结如下：（1）符合《民事诉讼法》规定的起诉条件：原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织，有明确的被告，有具体的诉讼请求和事实、理由，属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖；（2）具有初步的证据证明投资者身份；（3）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据（如：证监局行政监管措施决定书、证监局行政处罚决定书等）；（4）投资者因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
（二）管辖法院
根据《虚假陈述若干规定》第三条，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。实践中，各省市证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的一审具体管辖总结如下：
1. 专门人民法院管辖，包括：北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院。
2. 发行人住所为计划单列市或经济特区的，由计划单列市或经济特区中级人民法院管辖，具体包括：大连、青岛、宁波、厦门、深圳、珠海、汕头、喀什、霍尔果斯、海口。
3. 发行人住所为浙江的，由杭州、宁波、温州、湖州、绍兴、金华市中级人民法院管辖。根据《浙江省高级人民法院关于新增确定温州、湖州、绍兴、金华市中级人民法院为证券虚假陈述侵权民事赔偿案件一审管辖法院的通知》，前述六家中级人民法院管辖范围如下：（1）杭州市中级人民法院管辖发行人住所地在杭州的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件；（2）宁波市中级人民法院管辖发行人住所地在宁波、舟山的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件；（3）温州市中级人民法院管辖发行人住所地在温州、丽水的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件；（4）湖州市中级人民法院管辖发行人住所地在湖州、嘉兴的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件；（5）绍兴市中级人民法院管辖发行人住所地在绍兴、台州的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件；（6）金华市中级人民法院管辖发行人住所地在金华、衢州的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件。
4. 2022年6月7日，江苏省高级人民法院作出批复，指定苏州市中级人民法院管辖发行人住所地在苏州市辖区内且属于江苏省内法院管辖的第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件。
5. 其他省、自治区除计划单列市和经济特区外的地区，由省、自治区省会城市中级人民法院管辖。
（三）索赔对象
根据《中华人民共和国证券法》第八十五条，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
三、投资人索赔额的计算方式
（一）损失范围
损失计算的首要前提需要明确虚假陈述纠纷损失范围。根据《虚假陈述若干规定》第二十五条，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
（二）损失的计算基础
虚假陈述造成的具体经济损失金额一般采取“三日一价”作为计算基础，即实施日、揭露日或更正日、基准日、基准价。
1. 实施日
根据《虚假陈述若干规定》第七条，虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。
因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
2. 揭露日
根据《虚假陈述若干规定》第八条，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。
除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。
信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
3. 更正日
根据《虚假陈述若干规定》第九条，虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
例如：上市公司在半年报中作出虚假陈述（虚增收入），但在年度报告中予以了更正，则以年度报告披露之日为更正日。
4. 基准日和基准价
根据《虚假陈述若干规定》第二十六条，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。
自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。
虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。
（三）损失金额具体计算方式
1. 诱多型虚假陈述
根据《虚假陈述若干规定》第二十七条，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（1）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（2）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
因此，在诱多型虚假陈述（虚假陈述导致证券价格上升）中买入了相关证券，损失公式可以概括为：
投资差额损失=（买入平均价-实际卖出平均价）*基准日之前卖出股数+（买入平均价-基准价）*基准日之前未卖出的股数
2. 诱空型虚假陈述
根据《虚假陈述若干规定》第二十八条，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（1）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（2）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
因此，在诱空型虚假陈述（虚假陈述导致证券价格下跌）中卖出了相关证券，损失公式可以概括为：
投资差额损失=（买回平均价-实际卖出平均价）×基准日之前买回股数+（基准价-实际卖出平均价）×基准日之前未买回股数
此外，如果投资人在持有证券期间存在分红、配股等情形，根据《虚假陈述若干规定》第二十九条，计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。
四、特殊情况法律释明
（一）投资人目前仍持有股票，但账面上是浮盈，投资人是否有权索赔
以诱多型虚假陈述为例，假设实施日为1月8日，揭露日为2月15日，基准日为2月25日；投资者于1月10日买入股票价格为100元，总计买入1000股；基准价格为50元。目前投资者仍持有全部股票，市价（假设在基准日后的某日股票价格）为110元，即账面上为浮盈。
按照《虚假陈述若干规定》第二十七条第（二）项的原则计算，投资差额损失=（买入平均价-基准价）*基准日之前未卖出的股数=（100-50）*1000=50000元。
因此，在诱多型虚假陈述且投资者持有的股票在基准日之前未卖出的情况下，投资差额损失的计算关键为买入平均价与基准价之间的差额，与索赔时的市价无关。
（二）投资人近期拟卖出股票，且溢价卖出
仍以诱多型虚假陈述为例，假设实施日为1月8日，揭露日为2月15日，基准日为2月25日；投资者于1月10日买入股票价格为100元，总计买入1000股；基准价格为50元。目前投资者拟于近期卖出全部股票，卖出价格为110元，即溢价卖出。
此时还要进一步区分投资者卖出股票时间：
1. 如果卖出时间在揭露日与基准日之间，按照《虚假陈述若干规定》第二十七条第（一）项的原则计算，则投资差额损失=（买入平均价-实际卖出平均价）*基准日之前卖出股数=（100-110）*1000=-10000元，即未产生损失，此时投资者无权要求索赔。
2. 如果卖出时间在基准日之后，按照《虚假陈述若干规定》第二十七条第（二）项的原则计算，则投资差额损失=（买入平均价-基准价）*基准日之前未卖出的股数=（100-50）*1000=50000元。
因此，在诱多型虚假陈述前提下，投资者溢价卖出股票，此时损失的计算则视卖出时间是否在基准日前后而有所不同。在基准日之前溢价卖出股票，实际未产生损失，投资者无权要求索赔；在基准日之后溢价卖出股票，此时投资差额损失的计算关键为买入平均价与基准价之间的差额，而与投资人实际卖出价格是否形成溢价无关。
五、结语
司法实践中，虚假陈述索赔案件具体情况千变万化，存在虚假陈述事件多样且持续存在、责任主体众多、责任主体对于信息披露的过错性质和过错程度差异、投资人取得股票的形式多样、系统性风险对因果关系构成干扰、损失承担比例无法准确界定等情况，作为上市公司的投资者，从维护其个人利益角度，可通过本文先行确定其是否具有诉权、并预判损失金额，并据此决定是否向专业的律师团队寻求进一步帮助，以维护其合法权益。
