投资人为维护其自身的利益，在股权投资时约定对赌条款已属常规做法，而股权回购条款与对赌条款亦是相伴相生。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）明确说明：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”自此，投资者与目标公司的股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力争议基本结束。目前的股权投资领域中，国有资本占有重要地位，但基于我国法律法规对国有资产转让的特别规定，在拟回购之股权属于国有资产时，是否需要审批、是否需要评估以及是否必须通过产权交易市场公开进行仍是相关交易方关注的重点。其中，通过产权交易市场公开进行亦通常被简称为进场交易。受限于本文篇幅，下文仅就国有股权回购是否必须进场交易的相关法律问题进行初步分析。
现有法律法规未直接对国有股权回购进行具体规范，则相关法律适用的分析应从其上一级概念入手。《企业国有资产交易监督管理办法》第三条规定：“本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为……”国有股权回购本质为国有股权转让，而国有股权转让则显然属于上述规定中的国有资产交易。因此，下文将在梳理国有资产转让相关规定的基础上，明确国有股权回购规则的原则与例外，进而结合司法实践中常见争议进行分析。
一、国有资产进场交易的主要法律法规
2003年，随着国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）的成立和《国有资产监督管理暂行条例（2003）》的发布，国有资产监督管理进入新的阶段。《国有资产监督管理暂行条例（2003）》第三十一条明确规定：“国有资产监督管理机构应当建立企业国有资产产权交易监督管理制度，加强企业国有资产产权交易的监督管理，促进企业国有资产的合理流动，防止企业国有资产流失。”同年，根据《国有资产监督管理暂行条例（2003）》及相关规定，国资委与财政部共同发布了《企业国有产权转让管理暂行办法（2017年12月29日废止）》，其中第四条规定：“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。”自此，国有产权转让开启了原则上在产权交易市场公开进行的模式。
2008年，全国人民代表大会常务委员会发布了《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称“《企业国有资产法》”），其中第五十四条第二款规定：“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。”至此，在法律层面明确了国有资产转让原则上应当通过产权交易场所公开进行。
2016年，根据上述《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》等有关法律法规，国资委和财政部针对企业国有资产交易专门制定了《企业国有资产交易监督管理办法》，对国有及国有控股企业、国有实际控制企业的企业产权转让、企业增资、企业资产转让进行了全面规定，通常亦被概括为“三类主体”的“三类交易”。《企业国有资产交易监督管理办法》的发布确立了企业国有资产交易的基本规则，在推动国有资产规范流转、防止国有资产流失方面发挥了重要作用，其中第十三条第一款规定：“产权转让原则上通过产权市场公开进行。转让方可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。”显然，该办法亦延续了国有资产转让原则上应当通过产权市场公开进行的模式。
二、国有股权回购规则的原则与例外
如前所述，国有股权转让属于国有资产交易，而《企业国有资产法》第五十四条、《企业国有资产交易监督管理办法》第十三条已然明确了国有资产交易原则上应当通过产权市场公开进行，因此，在现有法律制度下，国有股权回购以进场交易为原则，以非公开的协议转让为例外。
上述法律法规在确定原则的基础上亦明确了部分例外情形，包括：《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条规定：“以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”第六十三条规定：“金融、文化类国家出资企业的国有资产交易和上市公司的国有股权转让等行为，国家另有规定的，依照其规定。”第六十六条规定：“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”
其中，《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条已明确了两类可以采取非公开协议转让方式的条件，不再详述。关于金融类、文化类国家出资企业、上市公司的国有股权转让，国家均制定了特别规范，对其中可以采取非公开协议转让的情形进行了明确；而政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）对外转让，尚未制定统一的规范，在实践中争议较大。分述如下：
1.关于金融类国有出资企业股权投资的非公开协议转让范围
《金融企业国有资产转让管理办法》第三十五条第一款规定：“有下列情况之一，经国务院批准或者财政部门批准，转让方可以采取直接协议转让方式转让非上市企业国有产权和上市公司国有股份。（一）国家有关规定对受让方有特殊要求；（二）控股（集团）公司进行内部资产重组；（三）其他特殊原因。”
《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》第九条规定：“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”
据此，国有金融企业股权投资已明确规定可以采取协议转让、股权回购等方式。
2.关于文化类国有出资企业股权投资的非公开协议转让范围
《关于加强中央文化企业国有产权转让管理的通知》第六条规定：“中央文化企业国有产权转让原则应当进场交易，严格控制场外协议转让。对于受让方有特殊要求拟进行协议方式转让的，应当符合国家有关规定，并报财政部批准。”第七条规定：“中央文化企业在本企业内部实施资产重组，拟直接采取协议方式转让国有产权的，转让方和受让方应为中央文化企业或其全资境内子企业，协议转让事项由中央文化企业负责依法决定或批准，同时抄报财政部。转让价格应以资产评估或审计报告确认的净资产值为基准确定，且不得低于经评估或审计的净资产值。涉及股份有限公司股份转让的，按国家有关规定办理。”
《财政部关于进一步规范中央文化企业国有资产交易管理的通知》第二条规定：“中央文化企业国有资产交易行为包括产权转让、增资、资产转让行为。企业发生上述经济行为应当在上海和深圳两个文化产权交易所（以下简称文交所）交易，严格控制以非公开协议方式进行国有资产交易。第四条规定：“以下情形的中央文化企业产权转让可以采取非公开协议方式：（一）涉及主业关系国家文化安全、符合国家文化领域国有资本布局结构调整需要的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经财政部批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）符合中央文化企业发展战略规划，同一中央文化企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该中央文化企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”
显然，国家对于中央文化企业国有产权转让采取更加谨慎的态度，严格限制非公开协议转让方式，明确规定可以协议转让的范围与《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条基本一致。需要说明的是，《中共中央宣传部、财政部关于印发<中央文化企业国有资产监督管理暂行办法>的通知》第二条规定：“中央文化企业国有资产是指国家对中央文化企业各种形式的出资所形成的权益，以及依法被认定为国家所有的其他权益。”而《企业国有资产法》第二条规定：“本法所称企业国有资产（以下称国有资产），是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。”显然，上述“文化类”国有资产仅限于“中央文化企业”的国有资产，相较于《企业国有资产法》中国有资产的范围有所缩小。
3.关于上市公司国有股权的非公开协议转让范围
《上市公司国有股权监督管理办法》第二十九条规定：“符合以下情形之一的，国有股东可以非公开协议转让上市公司股份：（一）上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的；（二）企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；（三）为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东、潜在国有股东（经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称国有股东）之间转让的；（四）上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的；（五）国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的；（六）国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；（七）国有股东以所持上市公司股份出资的。”
据此，上市公司国有股东可以非公开协议转让上市公司股份的情形亦较为明确，需要说明的是，上市公司国有股份原则上应当通过证券交易系统转让，此外，《上市公司国有股权监督管理办法》另规定了公开征集转让方式，并对相应的程序进行了明确规定。
4.关于政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）的对外转让规则
《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条规定：“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”该条规定了政府出资从投资基金退出的方式，但该办法对于投资基金对外投资的方式并做明确规定。
从各地发布的法律文件来看，倾向于支持政府投资基金根据章程、合同的约定采取转让、回购等便利化方式退出目标公司，未明确规定必须采取在进场交易的方式，例如，《吉林省产业投资引导基金管理办法》第十四条规定：“子基金根据协议、章程等约定进行股权投资、管理和退出。引导基金一般通过子基金回收分配、到期清算、股权转让、减资等方式实施退出。积极探索建立符合引导基金行业特点和市场规律的投资退出机制。”《上海产业转型升级投资基金管理办法》第十八条规定：“基金投资形成的股权或者基金份额可以采取转让、回购、上市退出或者清算等方式退出。”《湖南省省级政府性投资基金暂行管理办法》第二十五条规定：“政府性投资基金存续期满后，政府出资应按期退出。确需继续出资的，由省财政厅对基金运行情况进行整体评估，提出初步意见按程序报省政府审批。存续期内如达到预期目标，政府出资可通过清算、转让、回购等方式提前退出。”
因此，关于政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）的对外转让规则尚不明确，仍需结合各地法律规定进行确定，但总体上倾向于支持通过非公开的便利化方式转让。
三、股权回购未进场交易的效力
如前所述，根据现有法律规定，除上述例外情形外，国有股权转让原则上应当进场交易。因此，在约定对赌条款和回购条款的情况下，非公开协议转让方式是否会被认定无效成为实践中各方关注的重点，亦即未进场交易的股权回购是否有效。
在部分裁判文书中，人民法院认为，国有资产转让必须进场交易，非公开协议转让方式无效，例如：
在（2021）最高法民申89号民事裁定书中，最高人民法院认为：“本案中，防港集团在转让所持有的防港晶源75.273%股权之前，已经私下与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》，没有通过产权交易机构对外披露产权转让信息，公开征集受让方，并在与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》后，按照双方协议约定启动评估、审批、进场挂牌公开交易等国有资产转让程序，实际上是以公开挂牌交易的形式掩盖了私下直接交易的目的，侵害了不特定主体同等条件下参与竞买的权利，损害了社会公共利益。因此，防港集团与秉泰公司签订的《备忘录》《意向协议》符合《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项、第五项规定的情形，一、二审判决认定《备忘录》和《意向协议》无效，并无不当。”
在（2020）京03民终13060号民事判决书中，北京市第三中级人民法院认为：“本案中，根据查明的事实，西南实业公司的股东为独山县交通运输局以及贵州神玺实业集团有限公司，其中独山县交通运输局持股比例25%，神玺公司持股比例为75%。神玺公司是国有独资公司，其股东是独山县财政局，西南实业公司的全部出资均来源于国有出资，因此西南实业公司转让其持有的西南交投公司的股权，属于国有资产转让，应当遵循《中华人民共和国企业国有资产法》的相关规定，现西南实业公司对拟转让的资产未依法进行资产评估，也没有通过法定的交易场所和交易方式进行转让，违反了法律的强制性规定，西南实业公司与圣佑公司签订的合同中关于转让西南交投公司股权的约定应属无效。故西南实业公司请求圣佑公司受让其持有的西南交投公司股权并支付股权转让款，依据不足，本院不予支持。”
在部分判决书中，人民法院认为，法律规定国有资产转让原则上应当进场交易的目的在于防止国有资产流失，结合案件事实，在并未造成国有资产流失的情况下，应当认可非公开协议转让方式的效力，例如：
在（2015）民二终字第399号民事判决书中，最高人民法院认为：“安联公司与安恒达公司签订《交易框架安排协议》约定安联公司将涉诉世纪中珠公司49%股权转让给安恒达公司，因该49%股权系国有资产，所以协议各方应当依照国有资产转让的法律法规完善相关程序和手续。安联公司提供的其控股股东及上级主管企业安徽交控集团2011年8月12日《会议纪要》，虽然安恒达公司不认可其真实性，但因安恒达公司未提供证据予以推翻，故对上述《会议纪要》的真实性应予采纳。该《会议纪要》表明上级主管企业安徽交控集团对安联公司出让涉诉股权并无异议，安徽省国资委2014年6月16日作出的《监督检查意见书》也可在一定程度上表明涉诉49%股权转让未脱离国有资产监督管理机关的监管，所以，即使安联公司出让上述股权未在产权交易场所公开进行、未办理股权资产评估备案，但在没有充足证据证明国有资产监督管理机关否定股权转让的情形下，不宜直接认定安联公司出让涉诉股权的行为无效。”
在（2020）粤01民终4286号民事判决书中，广东省广州市中级人民法院认为：“关于粤科公司可否要求凌远强、陈玉容、梁金花、远见企业直接回购的问题。……法律规定国有资产必须到产权交易所进行交易的主要目的是为了防止国有资产流失，现粤科公司在国有资产监管机构批准同意的情况下采用直接回购的方式亦能达到该目的。事实上，这一点从凌远强、陈玉容、梁金花和远见企业的抗辩及上诉亦可得到印证。因此，粤科公司可以要求凌远强、陈玉容、梁金花、远见企业直接回购涉案股份。”
显然，关于国有股权回购未进场交易的效力，司法实践中存在争议。上述人民法院观点的差异直接取决于不同对前述《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》中进场交易规定性质的认定，若认定其为效力性强制性规定，则通常认定非公开协议转让无效，反之，则可能认定非公开协议转让有效。关于效力性强制性规定的识别，《九民纪要》第30条曾进行说明：“人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断‘强制性规定’的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。下列强制性规定，应当认定为‘效力性强制性规定’：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为‘管理性强制性规定’。”本文所涉国有股权进场交易，便涉及“交易方式”及“交易场所”，因此，从形式层面而言，人民法院以此认定国有股权转让因未进场交易而无效有其合理性，但对赌协议项下的股权回购在实质层面所具有的其特殊性亦需考量。
换言之，前述分歧最终落脚于程序正义和实体正义孰重。奠定我国现有国有资产监督规则基础的《企业国有资产监督管理暂行条例》第一条规定：“为建立适应社会主义市场经济需要的国有资产监督管理体制，进一步搞好国有企业，推动国有经济布局和结构的战略性调整，发展和壮大国有经济，实现国有资产保值增值，制定本条例。”避免国有资产流失，实现国有资产保值增值是建立国有资产监督管理体制的根本目的。在多数情况下，通过公开市场交易有利于促进竞争、保证公平、发现交易标的的真实价值，尽量实现资产的保值增值。但在涉及对赌协议项下的股权回购时，通过公开市场交易并未对国有资产提供更好的保护。具体而言，股权回购条款设置本身便是为了规避投资风险，在触发回购条款的情况下，目标公司的股权评估价值通常已远低于约定的回购价款。以约定的回购价款进行非公开协议转让相较于通过产权市场公开进行实质上更有利于维护国有资产。
或许正是基于上述形式与实质间的矛盾，部分人民法院通过区分支付回购价款的义务与进场交易的程序，就国有股权回购是否必须进场交易给出了第三种方案，即认为回购义务人按照约定支付回购价款与双方完成国有股权进场交易程序之间并不冲突，从而在说明国有股权回购需进场交易的同时，支持投资人主张回购义务人直接支付回购价款的请求，例如：
在（2016）川民终701号民事判决书中，四川省高级人民法院认为：“虽然按照《中华人民共和国企业国有资产法》和《企业国有资产监督管理暂行条例》的规定，创新公司确系国有独资公司，案涉股权属于国有独资公司所持股权，其性质为国有资产，故转让确实须经过在有资质的交易场所挂牌交易的程序，但上述程序属于变更股权工商登记过程中的具体手段和方式，并不影响三洲公司基于合同约定而负有的先行支付股权转让价款的合同义务；同时，三洲公司先行支付股权转让价款，也不会影响其按照国有资产转让方式，参与案涉股权进场挂牌转让。如果在创新公司收到股权转让款一个月内，未能协助三洲公司按照国有资产转让程序办理完毕工商变更登记手续的，三洲公司可基于《股权转让合同》，向创新公司另行主张责任。交大扬华、三洲公司以案涉股权系国有控股公司所持有的股权，案涉股权转让应当按照《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条和《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十四条的规定，由创新公司通过启动公开挂牌转让程序，提示通知交大扬华和三洲公司到指定交易机构竞价受让标的股权为由，主张其不应支付股权转让价款，无事实与法律依据，不予支持。”
在（2021）京02民终13186号民事判决书中，北京市第二中级人民法院认为：“空气动力研究院与亦庄国投公司签订的‘对赌协议’并不违反我国法律及行政法规的强制性规定，双方当事人可以对回购价格进行约定。《企业国有资产交易监督管理办法》规定产权转让原则上通过产权市场公开进行。空气动力研究院与亦庄国投公司亦在《补充协议》中约定各方配合以符合国有资产管理相关法律法规的方式退出。鉴于亦庄国投公司要求空气动力研究院履行支付回购价款的义务，并未涉及股权转让手续的办理事项，且亦庄国投公司表示愿意配合空气动力研究院进场挂牌转让，故案涉《补充协议》项下回购款项的支付义务具备履行条件，空气动力研究院主张回购案涉股权应进场挂牌，一审判决在标的股权进场挂牌前，径行判决支付回购价款，违反国有资产处置程序的上诉理由不成立，本院不予支持。”
本文认为，在现有法律法规及国有股权回购实践存在一定冲突的情况下，上述法院的解决路径有其合理性，若相关股权回购案件进入诉讼程序，亦可作为一种诉讼方案。但仍需要说明的是，该解决路径虽在形式上满足了进场交易的要求，但实质上仍是对进场交易规则的违反，该模式下的进场交易仅剩形式意义。关于如何协调国有股权回购进场交易的规定与非公开协议转让的需求，在上述支持非公开协议转让的裁判文书中亦提供了另一种思路，即在取得国有资产监督管理机构批准的情况下采取非公开协议转让的方式进行，虽亦有瑕疵，但仍不失为交易实践中可以尝试的一种方案。
综上所述，根据现有法律规定，国有股权回购原则上应当进场交易，但是现有法律亦规定部分可以协议转让的例外情形。司法实践中，对未进场交易的国有股权回购是否有效存在争议，本文认为从形式而言，认定无效有其合理性，但从实质而言，认可通过非公开协议方式回购国有股权，亦有利于维护国有资产。因前述冲突的存在，人民法院及投资人均在尝试更合理的解决途径，我们仍期待尽早理顺国有股权回购交易方式，促进国有资本在国家经济发展中发挥更大的作用。
