一、VIE架构概述

（一）VIE架构的概念

VIE，即可变利益实体（Variable Interest Entity，VIE），是美国财务会计标准委员会（FASB）在其颁布的第46号修订案中制定的一个术语。VIE的投资人如果拥有对某一实体的控制股权，且这一控制股权并非借由多数投票而获得，那么相应的这样的实体（即投资标的）则被称为可变权益实体。VIE架构，具体就是存在境外上市实体和境内实际经营实体，同时境外上市实体通过协议的方式控制境内实际经营实体。[1]VIE的重要性在于，可以不通过股权控制，而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制和财务报表的合并，这也是境内企业搭建ＶＩＥ架构的重要原因。

典型的VIE结构：

（二）VIE架构产生的背景

VIE架构的产生主要涉及两个方面的原因，一方面是我国很多领域对外商投资准入和投资程度有所限制，另一方面是我国企业的境外融资需求不能满足，二者的矛盾使得企业探索新的融资方式，VIE架构应运而生。2000年新浪在美国上市，开创了VIE架构境外上市的先例，因此VIE模式也被称为“新浪模式”。

顺着新浪模式，百度、阿里等均采用VIE架构在境外上市。目前，VIE架构是我国诸多企业境外上市、引进外资的重要工具，也是外资借以进入我国法律规定中限制、禁止外资进入的行业的重要手段。在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半的在港上市中资民营股均采用VIE架构，其总市值超过33万亿美元，主要集中在互联网和消费行业。

二、VIE架构在中国的发展历程

（一）“弱监管”阶段

VIE架构出现以后较长一段时间，国家并没有对其进行明确的监管。鉴于VIE结构的灵活性，境内企业采用VIE架构赴境外上市的活动非常常见。随着VIE架构在中国的广泛运用，国内监管部门开始对VIE架构的监管路径进行探索。从2015年公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“《2015草案》”）到2019年颁布的《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），再到2019年底颁布的《中华人民共和国外商投资法实施条例》（“《外商投资法实施条例》”），监管部门对VIE架构的监管路径探索进行了系列探索。

1、《2015草案》对VIE架构的规范

2015年公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，其中第十五条第一款第六项规定，外国投资包括外国投资者直接或者间接“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”。同时，《2015草案》第十一条还对“控制”进行了解释，“通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的”，属于“控制”。“外国投资”、“控制”的界定，以及外国投资者协议控制被确认为外国投资的一种形式，明确将VIE架构纳入监管。虽然《2015草案》最终没有落地，但其是一次VIE架构监管路径的探索。

2、《外商投资法》及其实施条例相关条款的变化

2019年３月，《外商投资法》正式表决通过，其中完全没有提及VIE架构。与《2015年草案》相比，《外商投资法》中类似“实际控制人”、“控制”等与VIE架构相关的条款不复存在。然而，在《外商投资法》对外商投资的定义中不仅有“其他类似权益”的描述，还在第二条第（四）项设置了一个兜底条款，即外商投资包括外国投资者直接或间接在中国境内进行的“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”，VIE架构是否属于外国投资者的“其他权益”或者“其他方式的投资”，存在一定的解释空间。这个条款一方面给以后出台VIE架构相关法规留出了空间，另一方面也模糊了VIE架构适用该法的可行性。

2019年11月公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》第三十五条“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”这一条款再一次试图对采用VIE结构的红筹架构进行监管（即需经国务院有关主管部门审核并报国务院批准），但在2019年12月正式颁布的《中华人民共和国外商投资法实施条例》中，该条款被删除。

3、特定行业对VIE架构的监管

在对企业搭建VIE架构总体默许的同时，针对特定行业，监管机构则通过具体的行业管理规定来明确限制VIE架构。比如2021年9月1日正式实施的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定 “任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。” 又如《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（中发〔2018〕39号）明确规定“禁止社会资本通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园”。

概言之，监管机构对VIE架构是持一种总体默许为主、特定情况明令监管为辅的“弱监管”态度。

4. 司法实践对VIE架构的态度

最高院曾在2012年华懋集团与中国民生银行股权纠纷案中，认定委托投资协议违反了我国外商投资及金融管理制度的强制性规定，属于和合法形式掩盖非法目的，因而无效。

但在较新的2016年长沙亚兴公司与北京安博教育公司合同纠纷案中，最高法认为亚兴公司和安博公司之间签署的《合作框架协议》中的内容并未违反法律和行政法规的强制规定，也不存在“以合法形式掩盖非法目的”的情况，因此认定该协议有效。这一认定对VIE结构的意义重大，可以说是在未出台相关法律法规的情况下，维护了VIE结构的稳定性。

（二）新监管阶段

2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”），就境内公司境外发行证券、备案管理等相关制度公开征求意见；12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“《2021版负面清单》”）。这一系列新规定对VIE架构企业海外上市进行了规定，将对VIE架构产生重大影响。

1、明确将VIE架构企业境外上市纳入监管

《管理规定（征求意见稿）》第二条第三款明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”

《备案办法（征求意见稿）》第三条规定：“发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”此条规定是对境内企业境外间接发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则。第二十三条规定：“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”

《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴，前者明确证监会对境内企业境外发行证券和上市的监管职责，境内企业境外发行上市应当向中国证监会履行备案程序，后者细化管理备案流程。证监会在答记者问时表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

2、对VIE企业境外上市规定了具体条件

根据《2021版负面清单》，境内企业境外上市需要满足三项基本条件：经国家有关主管部门审核同意、境外投资者不得参与企业经营管理、持股比例限额参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

经国家有关主管部门审核同意。根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身；“国家有关主管部门”主要包括企业经营所属行业或相关领域的主管部门，企业在取得国家主管部门审核同意过程中同时需考虑与中国证监会的沟通。

境外投资者不得参与企业经营管理。VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。条文中对于“参与经营管理”并未明确界定，比如境外投资者是否能够享有董事、监事、高级管理人员的委派权利，是否享有企业经营事项相关的参与或者表决权利，还需要进一步界定。

境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。根据现行境外投资者境内证券投资相关监管政策及国家发展改革委和商务部的答记者问信息，外资持股比例限额条件总结为：单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%；所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%；境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。[2]

以上，如果《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》落地，结合《2021版负面清单》，相应的VIE架构的监管路径会变得清晰透明，这将宣告VIE架构走出灰色地带。

三、VIE架构在中国的前景展望

在VIE架构的合法性问题上，新规延续了过往“不否定”的做法。首先需要明确的是2021年新规的出台并不以限制企业境外上市为目的，证监会就相关问题回答记者时提到“完善企业境外上市监管制度，并不是对境外上市监管政策的收紧”。新规的出台实际上是填补此前境外上市的监管空白。从另外一个角度来，新规将VIE架构明确纳入法规体系，可以视为对VIE架构的一种认可。

但另一方面， VIE结构的使用也受到了限制。VIE架构的出现，是在外资准入限制与融资需求矛盾下的变通措施，无实质性审批、弱监管是其优势。新规将VIE架构统一纳入监管体系，采取上述备案制度对其进行管理，客观上加大了对VIE架构的监管强度，给其海外上市造成一定的不确定性。而采用VIE架构的根本目的是为了海外上市。因此， 有可能会形成对VIE架构不禁止，但因VIE架构海外上市能否获批存在不确定性，因而减少VIE架构的应用的局面。

四、结语

产生于特定背景的VIE架构曾对我国企业走出去、外资引进来作出了很大贡献，尤其对互联网、教育、信息等行业的发展提供了融资帮助。新法出台以前，我国对VIE架构的法律规制总体是比较克制的。但“滴滴事件”后网络安全、数据安全成了关注重点。2021年新规的出台“旧事重提”，意图在法规中对VIE架构明确监管。我们要深刻理解构建国际国内双循环新发展格局的重大意义，在企业架构搭建、投资者引入、上市的选择等问题上正确选择，才能顺势而为，免蹈覆辙。

注释：

[1] 梁义冬.VIE模式企业的监管问题探析[J].绿色财会,2019(03):16-19.DOI:10.14153/j.cnki.lsck.2019.03.005.

[2]  国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者

https://news.cctv.com/2021/12/27/ARTIkaRhwi9e6HBZqwAMbY6N211227.shtml?spm=C94212.P4YnMod9m2uD.ENPMkWvfnaiV.70

参考文献：

[1] 沈恂.浅析VIE模式的法律监管及《外国投资法》对VIE架构的影响[J].银行家,2017(01):123-125.

[2] 汉坤律师事务所.境外上市监管解析：高水平开放格局下的「负面清单」修订[2021-12-29].https://www.hkmipo.com/2021/12/29/5c06a5c56f/

[3] 汉坤律师事务所. 境外上市监管解析：备案制有迹可循，有规可依．[2021-12-29].https://xw.qq.com/cmsid/20211226A02FVJ00

[4] 梁义冬.VIE模式企业的监管问题探析[J].绿色财会,2019(03):16-19.DOI:10.14153/j.cnki.lsck.2019.03.005.

[5] 吴文君,陈红彦.《外商投资法》出台背景下VIE架构的监管路径选择[J].海南金融,2020(01):41-49.