REITs治理机制的构建涉及到投资者、管理人、发起人等各方利益协调，关系到REITs价值实现与后续市场发展。在现行制度框架下，如何充分激发发起人的运营管理能力和经验，调动潜在发起人的参与积极性，是REITs治理机制需解决的现实问题。

一、REITs治理法律逻辑与现实冲突

我国基础设施REITs试点初期采用公募基金+资产支持证券的产品结构，以契约型公募基金为发行载体，基于信托法律制度而设立。信托法律关系下，受托人受托履责，管理、运用和处分信托财产，委托人与受益人监督受托人履行信义义务，受益人享有信托收益。《基金法》中在信托法律关系的框架下，进一步明确了基金管理人的管理主导地位，规定基金份额持有人大会（即委托人、受益人）不得直接参与或者干涉基金的投资管理活动。

基础设施REITs通过资产支持证券投资公路、污水处理等基础设施资产，REITs收益取决于对基础设施资产的运营管理。在试点阶段，REITs管理控制权掌握在缺乏产业管理经验基金管理人手中，与产品的商业逻辑存在一定冲突。从境外成熟市场经验来看，基础设施REITs主要以产业方为主导。以香港、新加坡为例，一般由发起人关联方取得REITs管理专门牌照，负责REITs的投融资决策和日常运营管理。发起人既能保留对基础设施资产的控制权，又能发挥其丰富的底层资产管理经验优势，按照投资者利益最大化的原则运作REITs。

二、现有项目的治理机制安排

基础设施REITs治理机制自上而下包括基金份额持有人大会-基金管理人-资产支持证券-项目公司等治理层级。经梳理已上市REITs项目治理机制安排，呈现出如下特征：

一是持有人大会权限限定在法定职责。依据《基金法》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》相关规定，基金份额持有人大会享有较多重大事项的决策权限，包括20%以上资产收购出售、5%以上的关联交易、REITs扩募、非法定情形下外部运营管理机构的解聘等。已上市项目中，除一些特殊事项外，如因新冠疫情等不可抗力导致租金减免的，可供分配金额的调整项、会计计量方式的变化等，其他均直接适用了法律规定的内容。基金份额持有人大会对基础设施项目的运营管理参与较少。

二是基金管理人决策机构均为内部人员。基金管理人一般设立投资决策委员会或类似机构作为运营管理的内部决策机构，从已上市项目的组成人员来看，内部决策机构人员均由基金管理人的高级管理人员或部门负责人担任。基金管理人一般也会设立咨询委员会，吸纳计划管理人、运营管理机构或独立第三方的专业人士参与，一定程度上提高了基金管理人决策的专业性，但该机构仅为基金管理人决策提供咨询意见，且基金管理人占主导。

三是资产支持证券及项目公司坚持特殊目的载体定位。为提高治理效率，简化治理安排，多数试点项目简化了资产支持证券持有人大会的决策流程，基金层面已作出相关决策的，无需召开资产支持证券持有人大会，由计划管理人直接执行。项目公司层面，按照《公司法》的最低要求设计治理层级，多数仅设执行董事、监事、财务负责人等必备人员，并明确由基金管理人选任。中间特殊目的载体的定位，可以实现基金管理人通过资产支持证券与项目公司穿透行使对基础设施项目的管理权能。

四是发起人担任外部管理机构。基础设施项目皆委托了外部管理机构运营管理，外部管理机构为发起人或其关联公司。通过作为运营管理机构，发起人取得了对基础设施项目的日常运营管理权。但运营管理机构基于基金管理人委托产生，经基金份额持有人大会或基金管理人即可解任，法律关系较为脆弱，管理权限不够稳固。同时，委托权限以日常经营为主，基础设施项目层面的重大事项决策权与REITs层面的管理权限仍归属基金管理人。

三、现行治理安排存在的问题

公募REITs仍处于试点阶段，目前的产品架构和制度设计具有较为明显的阶段性特征和过渡性安排，现有治理机制安排仍存在一定问题。

一是权限安排未能充分发挥各方优势。REITs产品突出基金管理人的主动管理职能，但长期以来我国基金管理人主要开展二级市场标准化证券投资，在REITs运营管理方面的经验相对欠缺，缺乏与职权相匹配的专业能力。具备运营管理经验与能力的发行人，运营管理职权受限，角色相对被动，无法充分发挥运营管理效能。上述运营责任与能力的错位配置可能对REITs运营效率产生不利影响。

二是决策流程复杂。公募基金+ABS+项目公司”的产品结构下，涉及的产品层级、参与主体较多，存在管理链条长、流程繁冗，且运营交互、责任不清的问题。同时，运营管理机构的法定职责相对受限，重要事项需要由各参与机构逐层审批，增加了日常运营的决策和审批流程以及各项报告数量，可能会造成决策滞后、效率下降等问题。

三是影响基础设施项目的稳定运营。基础设施项目一般关系国计民生，运营稳定性与项目收益情况同样重要。当地政府一般要求发起人对发行REITs后基础设施项目的稳定承担兜底责任，如首创污水项目。发起人虽然可以作为外部管理机构参与运营管理，但囿于职权受限，难以对运营管理产生重大、实质影响，一定程度上可能会影响基础设施项目的稳定运营。

四、优化治理机制的相关建议

试点期间，REITs治理安排主要围绕基金管理人构建，为促进REITs市场高质量可持续发展，应充分发挥发起人的专业优势，平衡好发起人与基金管理人的利益。

一是细化基金管理人子公司安排。今年5月份，中国证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及《关于实施〈公开募集证券投资基金管理人监督管理办法〉有关问题的规定》，明确基金管理公司可以与基础设施项目的原始权益人合资设立一家子公司专门从事公募REITs业务。但截至目前，尚未有基金管理人设立REITs子公司。初步调研，市场对子公司的设立过程中还存在一些疑问，如基金管理人是否可设立多家REITs子公司，REITs子公司注册资本、人员构成是否有明确规定，REITs子公司是否可经营其他REITs项目等，需监管进一步出台细则予以明确规定。

二是扩大持有人大会决策事项。目前规定中未明确赋予持有人大会的职权，如REITs对外借款、决定调整运营管理机构的报酬标准等事项，可能会对持有人的权利义务产生重大影响，是否全部由基金管理人决策有待商榷。建议由市场自主评估赋予持有人大会必要的重大事项决策权，并在基金合同中予以约定。约定赋权的范围应当谨慎，与基金管理人的投资管理活动有所区分。

三是探索设立持有人大会日常机构。《基金法》中明确日常机构可依据基金合同约定而设立，行使召集基金份额持有人大会、监督基金管理人投资运作及基金合同约定的其他职权。其议事规则更为灵活，可通过基金合同约定。持有人大会可通过赋予日常机构管理权限，弥补持有人大会议事程序方面不足，切实起到对基金管理人产生重要的制衡效果。在传统公募基金中，基金持有人高度分散，缺乏管理的积极性，目前尚未设置日常机构的先例。在基础设施REITs中，发起人必须配售20%以上的份额，且网下投资者认购数量不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%，持有人结构相对集中，持有人（特别是发起人）有很大意愿设立日常机构以发挥管理效能。

四是适当保留项目公司层面的经营决策权。首批试点项目中将项目公司定位为持有基础设施项目的特殊目的载体，基本剥夺了项目公司自我管理的职能，由基金管理人穿透管理。但实际上项目运营重大事项或决定需要层层上传或下达，反而导致代理成本高、决策不效率。项目公司受《公司法》之要求，本身需按照现代法人治理结构构建董事（会）-监事（会）-经理层等治理层级，可进一步探索发挥项目公司自我管理职能，组建项目公司董事会与经营层，由基金份额持有人大会、基金管理人选任组成人员，也可聘请发起人推荐的专业人士参与，既提高REITs治理的效率，同时平衡发起人的利益诉求。