VIE架构的主要目的之一，就是使企业某种程度上绕开外资行业准入的限制，进而实现海外上市。过去VIE架构的合法性问题一直是个“灰色地带”，中国政府期间虽曾数次尝试对VIE进行强监管，但都没有落地，实践中监管部门对VIE架构持总体默许、个别监管的弱监管态度。

2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”）。紧接着，12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》 （“《2021版负面清单》”)。（《管理规定（征求意见稿）》《备案办法（征求意见稿）》和《2021版负面清单》合称“新规”）。新规首次对VIE架构企业海外上市进行了规定，此举将对VIE架构产生重大影响。

VIE架构企业海外上市进行了规定，此举将对VIE架构产生重大影响。

一、 VIE的基本概念及其在中国的发展历程

（1） 什么是VIE

VIE，即可变权益实体（Variable Interest Entity，VIE），是美国财务会计标准委员会（FASB）在其颁布的第46号修订案中制定的一个术语。VIE的投资人如果拥有对某一实体的控制股权，且这一控制股权并非借由多数投票而获得，那么相应的这样的实体（即投资标的）则被称为可变权益实体。VIE的重要性在于，可以不通过股权控制，而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制和财务报表的合并。

典型的VIE架构：

（2） VIE在中国的发展历程

2000年新浪在美上市，当时电信法规禁止外商介入电信运营和电信增值服务（ICP）。作为变通，新浪将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司。剥离后，两家纯内资的公司不参与上市，仅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和这两家公司签订了软件技术服务、顾问服务、股权质押等一系列控制协议。由此开创了VIE架构境外上市的先例，这种通过VIE架构海外上市又称“新浪模式”。

在新规发布前，对于为规避外资准入监管而设计的VIE架构，中国政府总体持“弱监管”的态度，默许为主，特定情况明令监管为辅。因此，顺着新浪模式，百度、阿里等均采用VIE架构在境外上市。在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半的在港上市中资民营股均采用VIE架构，其总市值超过33万亿美元，主要集中在互联网和消费行业。[1]

2015年公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“《2015草案》”）曾将VIE架构明确规定为外国投资的一种形式，进而适用外国投资的准入管理、安全审查、信息报告等方面的规定。《2015草案》发布后引发广泛关注，香港联交所甚至为此修订 HKEX-LD43-3 号上市决策文件及 HKEX-GL77-14 号指引信。但《2015草案》最终没有落地。

2019年11月公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》又曾试图明确VIE架构需要受负面清单限制，但在2019年12月 《中华人民共和国外商投资法实施条例》 正式颁布时，对协议控制的规定已被删除。

概言之，新规发布前，监管机构对VIE架构在总体上持默许的态度，对于特定行业，则通过具体的行业管理规定来明确限制外资通过VIE架构进入该行业。例如： 2021年 4 月发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》规定，“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定” “任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。”

二、 新规对VIE架构的相关规定

（1） 《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管。

《管理规定（征求意见稿）》明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”

《备案办法（征求意见稿）》第三条规定“境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；

（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”

第二十三条规定“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；

（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；

（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”

由此可见《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴。证监会在答记者问时也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

（2） 《2021版负面清单》对VIE企业境外上市规定了具体条件

《2021版负面清单》规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”该规定进一步明确了VIE企业境外上市需要满足的条件，笔者逐一分析如下：

1. 应当经国家有关主管部门审核同意。

根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”

新规发布前，对于采用VIE架构上市的企业，中介机构在实践中通常均会与境内运营实体的行业主管单位进行访谈，以确认架构安排的合规性。但根据发改委答记者问，新规后VIE架构企业海外上市，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，将由证监会征求行业或相关领域主管部门的意见。这将为VIE架构企业海外上市带来极大不确定性。

2. 境外投资者不得参与企业经营管理。

VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。该规定将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利，影响境外投资者对VIE架构企业的投资，进而对VIE架构造成重大影响。

3. 境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

根据发改委答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。

此处需要监管机构进一步明确境外公众投资者是否属于境外投资者？考虑到VIE架构的红筹上市在上市前通常都会有若干轮美元融资，尤其是生物制药、互联网等“烧钱”行业，IPO前财务投资人持股比例之和相当高，如果该比例是指境外发行股份后的所有境外投资者股份总数，那这类企业海外上市的意义就不大了。

三、 新规下VIE架构的前景

（1） 新规继续对VIE架构持不否定意见

在VIE架构的合法性问题上，新规延续了过往“不否定”的做法。事实上，近年来政策面上对VIE架构一直持比较开放的态度。上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在2019“陆家嘴资本夜话”年度高峰论坛上表示，VIE架构和红筹股都可以在科创板上市；2020年10月采用VIE架构的九号公司（689009.SH）在上交所科创板挂牌；本次证监会答记者问再次表态“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

（2） VIE架构企业海外上市或受重大影响

在新规前，VIE架构企业通过小红筹境外上市，基本处于弱监管状态，众多TMT、教育培训等行业的企业采用VIE架构海外上市。新规将VIE架构企业海外上市纳入监管后，实践中监管尺度如何把握成了最大变数。一方面，历史上曾有10号文规定“关联并购”需商务部审批，但实践中商务部至今一家未批的先例，另一方面证监会答记者问中表态“完善企业境外上市监管制度，并不是对境外上市监管政策的收紧。”新规正式颁布后具体如何执行，让我们拭目以待。

四、 结束语

采用VIE架构的企业大多为TMT、教育培训等行业。而这些行业大多是我国在今后一段时间内要加强管理的领域。例如教培行业，近期国家明令“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治”。又如“滴滴事件”后网络安全、数据安全成了热点、重点，而TMT企业大多涉及电信增值服务企业涉及网络安全、数据安全。

当今世界处于百年未有之大变局，新规的出台并非孤立事件。新规关注的不是VIE架构本身，而是采用VIE架构的企业在境外融资、上市。要深刻理解构建国际国内双循环新发展格局的重大意义，在企业架构搭建、投资者引入、上市的选择等问题上正确选择，才能顺势而为，免蹈覆辙。

作者简介

黄鹏律师

天达共和律师事务所杭州办公室 合伙人

邮箱：huangpeng@east-concord.com

电话：+8610 8501 7081

黄律师是天达共和投资、并购领域资深合伙人。2020、2021年钱伯斯亚太“公司/商事：东部沿海：浙江” BAND 2律师；2021年度LEGALBAND 交易律师15强；2020年中国并购公会年度最佳并购律师；2020 The Legal 500在“地区分布：浙江杭州”及“私募股权”两个领域推荐律师；代理的苏宁体育A轮融资被《商法》评为2018年度杰出交易。钱伯斯评价黄律师“为律所带来了私募股权融资、并购等各类非争议性领域的突出能力”。LEGALBAND评价黄律师“善于精准抓住关键要点，抽丝剥茧，协助客户逐一攻克交易中的瓶颈与难题”。

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注释：

[1] 《VIE架构十问十答》，https://www.yicai.com/news/100873200.html