一、序言
随着中国基础设施REITs大幕的徐徐拉开，首批基础设施REITs项目即将问世。自2020年4月30日伊始，经过了一年的实际准备期，截至2021年4月30日，已有10单基础设施REITs项目经中华人民共和国国家发展和改革委员会（简称“国家发改委”）推荐并在中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）和上海、深圳两家证券交易所的指导下提出了申报。其中，上海证券交易所共收到6单基础设施REITs项目申报，并已受理2单；深圳证券交易所共收到4单基础设施REITs项目申报，并已受理2单。目前已被上海证券交易所和深圳证券交易受理的四单项目，发行总规模约122亿。
天达共和自20世纪九十年代开始参与BOT等特许经营项目至今，在基础设施建设、特许经营和PPP领域积累了丰富的实践经验并处于领先地位，并在基础设施投融资领域积累了大量公司债券、银行间市场债务融资工具、私募基金、ABS、类REITs、公募基金等项目业绩。一方面，天达共和作为国家发改委常年法律顾问单位，在基础设施项目审批及合规领域具有领先的实践经验；另一方面，自430试点通知发布以来，天达共和全程参与了国家发改委、中国证监会、上海证券交易所及省市发改委在一年中对申报项目的各要求、指引、细则及管理办法等基本法律框架的意见征求及沟通工作，并代表原始权益人同项目所在地政府主管部门领导及市级领导进行了多轮磋商和沟通。
为此，天达共和将以基础设施REITs研习社的方式，对这一年的工作进行总结并对首批项目发行过程中被广泛关注的问题及解决措施和原因进行解读，以期与从事基础设施及公募基金相关领域的同仁共同探讨。
二、已受理项目概览
观往而知来，自2020年4月30日中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标志我国基础设施REITs正式启航以来，国家发改委、中国证监会、沪深交易所、基金业协会、证券业协会、中登公司等陆续出台586号文、54号文、《业务办法（试行）》、《审核关注事项（试行）》、《发售业务（试行）》、《网下投资者管理细则》、《尽职调查工作指引（试行）》、《运营操作指引（试行）》、《结算业务实施细则（试行）》等，为国家发改委推荐项目正式启动审查和发行工作完成了全面的准备工作。时值430试点通知发布满一年之际，我们从沪、深两家交易所公开披露的文件中，对4单申报项目的交易结构和项目要素两方面进行首次研习。
(一)已公开披露项目之交易结构
根据我们检索上海证券交易所和深圳证券交易所官方网站，目前已公开披露的基础设施REITs分别为：浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金、国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金、中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金和博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金。这4单基础设施REITs的交易结构如下所示。
1.浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金
2.国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金
3.中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金
4.博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金
(二)已披露项目之项目要素概览
根据公开披露信息，我们从发行场所、基金规模、基金存续期、基础资产所属行业及地域等方面对已公开披露的4单基础设施REITs进行了比较，具体如下表所示。
项目名称
项目要素 | 浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金 | 国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金 | 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 | 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金 |
发行场所 | 上交所 | 上交所 | 深交所 | 深交所 |
受理日期 | 2021年4月23日 | 2021年4月23日 | 2021年4月23日 | 2021年4月23日 |
主要原始权益人 | 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 | 中铁建重庆投资集团有限公司 | 首钢环境产业有限公司 | 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 |
基金管理人 | 浙江浙商证券资产管理有限公司 | 国金基金管理有限公司 | 中航基金管理有限公司 | 博时基金管理有限公司 |
ABS管理人 | 浙江浙商证券资产管理有限公司 | 国金证券股份有限公司 | 中航证券有限公司 | 博时资本管理有限公司 |
总估值 | 45.63亿元 | 45.73亿元 | 13.50亿元 | 25.28亿元 |
发行人拟募集份额 | 41.35亿元 | 45.73亿元 | 12.487亿元 | 22.28亿元 |
基金存续期 | 20年 | 14年 | 21年 | 50年 |
派息收益率 | 12% | 8.20% | 7.89% | 4.1% |
发行人预计投资人内部收益率 | 不低于6% | 6.26% | 暂未披露 | 暂未披露 |
基础资产 | 资产包括建设、运行、养护及管理的位于浙江境内的留汪段、汪昌段和昌昱段项目资产、附属设施以及持有的其占用范围内的土地使用权 | 由项目公司投资、建设、经营的重庆至遂宁高速公路重庆段及其所附属的全部设施 | 首钢生物质项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目 | 万融大厦项目、万海大厦项目 |
资产期限 | 留汪段、汪昌段：浙江省人民政府批复收费期限至2031年12月25日； 昌昱段：浙江省人民政府批复收费期限至2029年12月25日 | 至2034年12月8日 | 生物质能源项目之垃圾处理服务费至2041年12月31日 | 万融大厦项目的土地使用期限至2062年7月16日；万海大厦项目的土地使用期限至2062年9月29日 |
资产到期处置方式 | 项目公司本身不享有固定资产所有权，特许经营权作为无形资产，到期摊销为0 | 项目公司本身不享有固定资产所有权，特许经营权作为无形资产，到期摊销为0 | 期满后首钢集团或其指定关联方有权优先无偿受让项目公司股权、项目基础资产 | 市场方式退出 |
战略配售情况 | 原始权益人及其同一控制下的关联方56.843%（其中，沪杭甬公司51%；余杭交通1.828%；临安交通4.015%） | 原始权益人铁建重投及其同一控制下关联方【51】%；原始权益人重庆高速及其同一控制下关联方【10】% | 本次战略配售份额占发售总份额的60%。原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计为本次基金份额发售数量的40%；原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者参与基础设施基金份额战略配售的比例合计为本次基金份额发售数量的20% | 本次战略配售募集的基金份额约占本次募集基金份额的50%-60%，其中基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方约占本基金募集规模的25%-35%；原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者约占本基金募集规模的15%-35% |
基础资产所属行业 | 收费公路项目 | 收费公路项目 | 垃圾处理及生物质发电 | 产业园 |
基础资产所属地域 | 浙江省 | 重庆市 | 北京市 | 深圳市 |
土地性质 | 划拨取得公路用地 | 包括出让取得商服用地、划拨取得高速公路工程用地、公路用地、交通运输用地、公路交通设施用地 | 划拨取得公共设施用地 | 出让取得工业用地 |
融资用途及占比 | 甬金高速金华段拓宽工程和临金高速公路临安至建德段工程的建设 | 合川至潼南至安岳（重庆境）高速公路（简称合安高速）、合川至璧山至江津高速公路（简称合璧津高速）项目的建设 | 北京首钢新能源发电项目（生活垃圾二期）项目预计配套资金8.82亿元，永清县生活垃圾焚烧发电厂项目（一期）预计配套资金0.78亿元 | 投资招商局智慧城A5、C地块一期和二期、高新网谷、杭州运河网谷、青岛网谷汇智园一期R&Q、海门开发区邮轮配套产业园的建设 |
特许经营或PPP | 特许经营 | 特许经营 | 不适用 | 不适用 |
基础资产项目数量 | 1个（即杭徽高速公路浙江段） | 1个（即渝遂高速公路重庆段） | 1个（即首钢生物质项目） | 2个（项目公司深圳市万融大厦管理有限公司、深圳市万海大厦管理有限公司合法所有的土地使用权及房屋所有权） |
交易结构中涉及反向吸收合并 | 项目公司减资，通过股东减资在项目公司层面直接构建存量债务，形成股东对项目公司的债权 | 设立SPV，“反向剥离+反向吸收合并”构建股权和债权，装入基金，项目公司反向吸收合并其股东SPV后，SPV注销 | 设立SPV，反向吸收合并，构建股权和债权，装入基金，项目公司反向吸收合并其股东SPV后，SPV注销 | 设立SPV，变动调整未分配利润，构建股权和债权，装入基金，项目公司反向吸收合并其股东SPV后，SPV注销 |
运营管理机构【是否为原始权益人，列明与原始权益人的关系】 | 主要原始权益人 | 主要原始权益人 | 原始权益人的全资子公司北京首钢生态科技有限公司 | 原始权益人的全资子公司深圳市招商创业有限公司 |
基金管理人集中决策机制 | 基金管理人对基础设施项目运营重大事项采取集体决策制度，基金管理人设立运营管理委员会 | 基金实施集体决策机制，基金管理人的投资决策委员会负责指导基金财产的运作、制定本基金的资产配置方案和基本的投资策略。根据基础设施证券投资基金的特点，在公司内部增设REITs投资决策委员会 | 投资决策委员会 | 基金管理人内设基础设施投资决策委员对基础设施基金进行集体决策和治理 |
