股权回购机制系投融资领域应用较为广泛的投资风险保障机制，它和业绩补偿机制合称为两大对赌机制。近年来，由于资本市场低迷，诸多目标公司经营状况不佳，投资人因此向目标公司或者其股东主张股权回购的案件频发，笔者结合业务实践及相关法律法规等规定，就实务中较为频发的争议问题梳理如下，供读者参阅。

一、 股权回购的责任承担模式及效力

司法实践中，目标公司或其股东与投资人约定的股权回购责任承担条款主要有以下四类：

1、股东回购投资人股权并支付回购款；

2、股东回购投资人股权，目标公司对股东的回购款支付义务承担连带责任或担保责任；

3、目标公司回购投资人股权并支付回购款；

4、目标公司回购投资人股权，股东对目标公司的回购款支付义务承担连带责任或担保责任。

以上第1类模式的责任承担的主体仅为股东，因该约定仅涉及股东和投资人双方的权利义务，在约定系双方真实意思表示且不违反效力性强制性规定的情况下，司法实践中一直认为合法有效。

以上第2类至第4类模式的责任承担主体包括目标公司和股东，其中，对于股东承担责任的部分，司法实践认为有效，理由同上。但是，对于目标公司承担责任的部分，在2019年年末《全国民商事审判工作会议纪要》（以下简称为“纪要”）颁布前，司法实践存在极大争议。诸多法院认为有关目标公司承担回购责任的约定无效，无论是以第3、4类，即目标公司直接回购股权支付价款的模式，抑或是第2类模式，目标公司对股东的回购价款责任承担连带或保证义务的模式。法院给出的理由基本为：违反“资本维持原则”、损害其他股东或公司债权人利益[1]。

《纪要》生效后，上述问题的司法答案有了相关变化。《纪要》第5条[2]统一了股权回购中责任承担约定的效力规则：目标公司或其股东回购投资人股权并承担回购款支付责任的约定有效，但是，若届时目标公司未依法履行减资程序，或者没有充足的利润足以向投资人支付回购款，投资人关于请求目标公司实际支付的主张暂时不会得到法院支持。待目标公司履行相应程序后以及后续经营改善，存在可分配利润时，投资人可另行起诉主张实际履行。换言之，法院采取了类似于在物权变动合同项下区分“负担行为”和“处分行为”的区分法理，一方面处理确认对赌合同有效性时赋予其合同有效性，但是在另一方面当处理合同项下的给付权利时却并不赋予其可执行性。

二、股东退出目标公司后仍应继续向投资人履行回购义务

股权回购的本质是股权转让，根据《公司法》第71条之规定[3]，股权转让并不限定在股东内部。故此，参考案例-浙（2019）浙01民终10260号《民事判决书》，除非各方另有协议约定，否则，即使目标公司股东已经对外转让股权退出公司，亦不能免除应对投资人履行的回购义务。

三、股权回购金额的约定应公平合理

1、 股权回购金额应在合理的股权市场价值及资金损失范围内

股权回购金额虽系当事人意思自治的范畴，但是，参考案例-最高人民法院（2015）民二终字第204号《民事判决书》，股权回购实质上是在投资的双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，仅具有损失填补性质。故此，约定回购金额应当遵循公平原则，确定回购金额的计算公式时应当事先采用独立第三方进行公允测算等方式合理确认损失金额，以使最后的金额在合理的股权市场价值及资金损失范围之内。

2、 股权回购金额的计算公式中不应包括复利计算方式

复利计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，其中第二条规定适用对象仅限于金融机构。同时，参考案例-最高人民法院（2015）民二终字第204号《民事判决书》，若投资人主张按照复利计算方式向目标公司和/或股东主张股权回购价款的， 可能不会被法院支持。

3、 约定支付股权回购款违约责任受民间借贷利率上限调整

参考案例-最高人民法院（2016）最高法民终205号《民事判决书》，投资人与目标公司和/或股东约定股权回购的违约责任，包括迟延履行利息和违约金责任属合法有效。但是，应参考《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第29条[4]，规定的民间借贷情况下可支持的利率上限，即一年期贷款市场报价利率四倍。若约定的违约责任超过此上限，可能不会得到法院支持。

四、同时主张股权回购和业绩补偿

司法实践中,关于投资人是否能同时适用现金补偿及股权回购存在争议，如：

观点1：参考案例-（2018）最高法民终645号《民事判决书》，若业绩补偿与股权回购分别对应不同对赌条件，在各自对应的对赌条件均已成就，的情况下，投资人可以同时主张该两种权利。

观点2：参考案例-2017京01民初814号《民事判决书》， 现金补偿的前提是享有股东身份与股权回购后丧失股东身份存在一定矛盾；另外，若业绩补偿中可以选择股权调整（即部分股权回购）和现金补偿两者形式，并且，股权调整与其他股权回购条款相重复，则两条款存在重复计算，不应同时支持。

我们认为，业绩补偿和股权回购的约定系当事人意思自治范畴，根据“交易必有对价，而对价不必相等”的法理，应当予以尊重。在合同中明确约定可以同时适用的情况下，投资人的合法权益应当得到保护。

需要注意的是，无论是业绩补偿或者股权回购都是对投资人投资权益的补偿，虽然投资人可以依不同的适用条件同时主张，但是，若同时主张过分高于投资人投资权益的，法院可能会对投资人主张的总金额做调减处理【参考案例-（2019）苏05民终9001号《民事判决书》】。

五、对投资人的建议

建议明确区分股权回购和业绩补偿的适用条件；

建议合理设定回购条件和金额的计算公式，不约定复利计算公式；

建议约定迟延履行股权回购义务的违约责任，但认真考虑违约责任的上限超过LPR的四倍的合理性；

从程序合理性角度：建议仅约定股东回购股权，目标公司与股东承担连带责任。

[1] 参考案例：（2015）二 中 民（商）终字第 12699 号、（2015）海 民（商）初 字第 34474 号

[2] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》5. 【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。  

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

[3] 《公司法》第七十一条 【股权转让】有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。   

股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。   

经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。   

公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

[4] 《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十九条 出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但是总计超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院不予支持。