并购项目的主要逻辑一般包括：(1) 财务投资(企业并购是出于标的价格合适，或者被并购标的具有很强的成长性的考量)；(2) 产业整合(企业自身产业与并购的企业具有协同效应，包括横向并购、纵向整合、多元化扩张等); (3) 证券化估值获利(在A股相对高估值的条件下，证券化本身带来的估值调整亦是一种获利方式); (4)借壳上市谋求控制权(标的企业通过借壳上市获得上市公司控股权，进而对接资本市场快速发展; 原上市公司控股股东卖壳获利)。

市场政策环境优化

2007年7月，中国证监会设立上市公司并购重组审核委员会，负责对上市公司并购重组申请事项进行审核。2008年5月，中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》开始实施，对上市公司发行股份购买资产予以制度化规范。2011年8月，中国证监会修订《管理办法》，首次明确“借壳上市”的定义和认定标准；自此，“借壳上市”作为重大资产重组独立的交易类型进行监管。2019年，《上市公司重大资产重组管理办法》优化有关重组上市规定，支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。2020年3月，《管理办法》及相关法规配合新《证券法》同步修订。2020年7月，《监管规则适用指引——上市类第1号》发布，汇总前期相对分散的业务规则，制度系统化水平进一步提升。

市场特点

中国证监会并购重组委审核通过率有所下降。2017年，中国证监会并购重组委审核通过率超过了90%；2018年和2019年，通过率分别约为88%和83%，通过率呈逐年下降趋势。

2020年1-10月，中国证监会并购重组委共召开48次会议，共审议71起并购重组事项，其中通过56起，未通过15起，整体通过率为78.87%，通过率进一步下降(惟在当下注册制环境中，并购重组项目暂时数量较少，通过率代表性不足)。

并购审核速度提升，对项目质量提出更高要求。在“小额快速审核”机制下，符合适用条件的项目，中国证监会受理材料后直接交给并购重组委审核，省去了“初审-反馈专题会-落实反馈意见-审核专题会”的系列环节，不经出具反馈意见，直接由并购重组委审核，提高了审核效率。但同时也由于上市公司及中介机构将无从获悉项目审核中的重点关注问题(此前在反馈问题环节以及通过与监管人员沟通等环节中获知的)，而要直接上会面对问询，也增加了项目审核的不确定性，并对项目质量提出了更高层次的要求。

市场理性回归，并购重组以产业并购为主。2020年1-10月，按照首次披露口径的发行股份购买资产案例统计，产业并购仍为并购重组的主要动因。

趋  势

产业并购再成主流，产业基金助力资源整合。资产证券化套利的空间逐步缩小，高溢价收购标的带来的商誉减值风险逐渐显现，市场对并购效果的预期逐步呈理性化，前述因素综合推动并购的初衷回归到产业协同的大方向。

IPO发行日趋常态，将推动股票市场和估值逐步回归理性，有利于平衡产业资本估值；再融资新政推出，放宽并购重组配套融资条件，同步激活并购市场，同时还对非公开发行引入战略投资者的条件进行了明确界定，强调战略投资者与上市公司之间的业务协同以及对上市公司质量、内在价值的提升，都为后续的产业并购打下基础。

并购基金以资本为纽带，撬动社会资本，手段方式灵活，通过分析行业演进与行业价值链，建立清晰的并购策略，助力处于行业领先地位的上市公司进行高质量的并购整合和持续快速成长，“上市公司+行业PE”的模式逐渐成为产业并购强势组合。

监管政策多元将引导交易结构多样化。定向可转债作为上市公司并购重组交易支付工具，有利于改善上市公司自身资产负债结构、缓解现金压力，以及大股东股权短期内被稀释可能面临的风险；对交易对方而言，则在保障一部分收益的情况下，还存在享有未来转股带来潜在增值收益的可能。

并购市场“脱虚向实”: 从“壳价值”到重视“内涵”，价值趋于合理的上市公司，在自身拥有信息透明、经营规范、业绩稳定等诸多优势的情况下，正在成为产业整合并购新标的。

IPO被否企业筹划重组上市的间隔期，与被否企业重新申报IPO的间隔期，同为六个月，有利于支持优质企业参与上市公司并购重组。

（原文刊载于《商法》杂志2020年12月/2021年1月刊）