一、 可转换为股权的债权投资模式及风险

可转换为股权的债权投资模式（以下简称“可转债”）体现为：投资人向目标公司借出款项，并约定了在满足一定业绩标准条件下，投资人有选择权将该投资以债权或债权转换为目标公司股权方式达到投资收益与投资安全边际最大化的商业预期，并且，在投资人对目标公司享有债权期间，为对目标公司的重大决策进行监督之目的，投资人通过合同安排有权向目标公司派驻董事并在某些事项上享有一票否决权。

在目标公司运营一帆风顺，达到了约定业绩标准时，投资人将会履行债转股权利；但当目标公司运营困难之时，该等债权是否可以像一般债权一样直接进行转让达到退出投资之目的呢？近期我们在因此产生的纠纷中接受了目标公司委托，基本情况如下：

目标公司以可转换为股权的债权投资模式引入了投资人A，后由于目标公司业绩未达标，投资人A先起诉要求目标公司还款，后直接将该笔债权转让给了投资人B。但在前述期间，投资人A一直向目标公司派驻董事，对于任免目标公司高级管理人员及未来上市相关事项等有一票否决权。并，在投资人A的企业年度报告中，将该笔债权体现为对于目标公司的长期股权投资。目标公司主张，该笔债权因具备股的性质、有别于通常的金钱给付之债，据其性质属于不得随意转让的债权，故起诉投资人A和投资人B，要求确认债权转让合同无效。

二、 可转债债权转让相关法律规定及分析

《合同法》及现行有效的《民法典》对于债权转让相关规定如下：

可转债系境外投资中常见的投资模式，但在境内法律法规中未对该等复合了股权性质的债权及其转让有相应的定义及法律规定（尤其是针对非标准化投资的可转债）。经我们整理目标公司与投资人A签署的交易文件及对履行情况的了解，投资人A在持有可转债权（当事人间同时存在借款协议法律关系与期权协议法律关系）期间，委派了董事，直接参与了目标公司经营过程中的重大决策，且该等债权在满足协议约定的条件下可以转换为公司股权，使得可转债同时具备股权、债权及可转换性三种特质，非一般性的债权，并且，借款协议中并未明确约定关于该等债权转让相关条款。

因此，无论是根据《合同法》中的“合同性质”还是《民法典》中的“债权性质”，该等债权均非一般性的债权，应纳入《民法典》第五百四十五条、《合同法》第七十九条“不可转让”的范围，并根据《民法典》、《合同法》规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的合同/民事法律行为无效”。故该等债权能否根据一般的债权转让流程，即，仅需通知债务人便可生效是存在争议的

投资人在制定可转债投资方案时，若仅是通过协议简单分割出借款协议、期权协议、股东协议等多份文件，后续以转让一般性债权的方式直接转让该等可转债，将可能引发目标公司及创始人对该等债权转让主张无效的相应诉讼风险。

三、 投资人的风险防范分析

可转债虽系境外常见的投资模式，但由于适用法律的不同，境外投资协议条款若只是原封不动地移植到境内投资法律文件中，并不能完全降低投资人的风险，还可能导致境内法律适用的“水土不服”。

就可转债投资模式项下的后续债权转让，我们建议，为达到投资人顺利退出的目的，在拟制投资文件时即应做好如下安排：

1. 明确债权转让相关约定及转让后期权安排

就我们审阅的可转债交易文件，系由借款协议、期权协议、股东协议等一揽子文件构成。其中，期权协议约定“拟向除其关联方及竞争企业以外的第三方转让本协议项下授予的部分或全部期权的，应经创始股东书面同意，但创始股东不应不合理地拒绝给予同意”；借款协议对于债权转让并未进行限制性约定。考虑到该两份协议共同构成了完整的可转债投资交易，且两份协议中存在大量重合条款。是否可以将借款协议从期权协议等交易文件中割裂出来，依据《民法典》相关规定直接转让，是存在争议的。

因此，在拟制交易文件时，即应在借款协议中列明：当投资人决定不予行权时应发送书面通知有效解除期权协议、并辞任委派董事后，使得该笔债权从附带“转股”特性彻底转化为纯粹的金钱给付之债，从而使该等债权可依据《民法典》相关规定直接转让。

2. 明确期权协议、借款协议及股东协议中的权利差异安排

在庭审过程中，投资人律师一直主张该等期权系债权的担保，故期权协议应是借款协议的从合同，由于投资人未将期权转化为股权，故该等期权协议未实际履行，故该等债权可以直接转让。而我方的观点则是：期权协议与借款协议有大量重合条款，投资人向目标公司委派了董事，参与了多次董事会并参与了决策，且期权协议赋予了投资人委派董事在任免公司高级管理人员、上市地点及上市中介机构等重大事项上的一票否决权，投资人已实质上履行了期权协议。

因此，投资人希望进行可转债投资的同时保障后续债权单独转让的权利时，需要捋顺期权协议、借款协议及股东协议间的关系，不应只是进行简单的条款堆砌。以本案中期权协议、借款协议及股东协议中的一票否决权为例，三份协议对于投资人参与目标公司经营决策范围约定如下：

由上表可知，期权协议与借款协议在委派董事权利方面基本一致，且上述投资人委派董事可以一票否决目标公司的高级管理人员任免及未来上市等核心决策事宜，不同于“明股实债”投资中投资人委派董事对于目标公司重大财务支出的监督目的，故难以认定该等期权协议仅是对于借款协议的担保。

因此，我们建议，借款协议与期权协议中，对投资人的董事会权限应根据其在不同协议下，不同法律关系的区分而有所区别，即：借款协议的约定下，就借贷关系而言，投资人委派董事的一票否决权事项应限定于目标公司的对外担保或其他重大财务支出事项，对应该董事作为债权人代表的监督目的；在期权协议（股东协议）下，投资人行权后再扩大委派董事权限，对应其作为目标公司股东的权利。借款协议与期权协议应当区分显著的履行阶段，并在期权协议中明确保留在投资人尚未正式行权期权的情况下单方终止期权协议的权利，以保障借款协议项下的法律关系清晰明了，不存在转让阻碍。

如前所述，较之《合同法》，《民法典》在债权转让上就原债权人债务人之间不得转让的约定做了效力限制性的条款，即，原债权人债务人之间的非金钱债务不得转让的约定不得对抗善意第三人，原债权人债务人之间的金钱债务不得转让的约定不得对抗第三人。落实到本文所讨论的可转债转让，如能够根据上述安排排除其股权性和可转换性，还原成单纯的金钱给付之债，则即便原交易文件中限制了该等债权的转让，亦不能够对抗第三人受让该等债权。

3. 可转债整体转让时需取得创始股东事前同意

即便未发生因上述合同约定不清/重合而导致争讼的情况，基于可转债的特殊性，及有限责任公司的“人合性”，亦有部分交易文件在前期在协议中明确，如投资人未来拟整体转让该笔可转债（包含借款及期权内容）的，需要取得目标公司及创始股东的同意。

然而，考虑到拟整体转让可转债时，投资人与创始股东或已有纠纷，造成取得创始股东的同意存在客观难度，建议参照有限责任公司中一般股权转让的前置条件设置相关“同意”条款：就潜在可转债转让方案通知其他股东，其他股东半数以上不同意转让的，不同意转让的股东应该购买该等可转债，不购买的，视为同意转让；或通过产权交易所公开挂牌转让方式达到规避相关法律风险之目的。