一、引言

证券虚假陈述案件的投资者若要通过诉讼手段参与证券索赔，首先应当具有诉讼原告主体资格，即必须在实施日至揭露日期间购入涉案公司股票，且在揭露日之后抛售涉案公司股票。进而，需要通过专业的计算来确定可获赔的数额，而计算损失的依据是基准日和基准价的确定[1]。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释「2003」2号）（以下简称“《若干规定》”）第二十条[2]，仅系规定了揭露的相关方式，并非涉及揭露的程度。《若干规定》第三十三条[3]，则系结合了成交量法和经验法，明确了认定基准日的四种情形，该条规定的情形在司法实践中有较强的可操作性，相较于此，揭露日的认定具有较大的不确定性。

二、揭露日司法现状

我国《证券法》并未就虚假陈述揭露日进行相关规定，《若干规定》中仅做了原则性的规定，《若干规定》的揭露日系静态的理想状态，但实践中，揭露应系动态的过程，就整个虚假陈述事宜被中国证监会处罚，上市公司通常会分阶段的收到三份文件：《调查通知书》、《行政处罚事先告知书》、《行政处罚决定书》。《若干规定》未确定揭露日的认定标准，动态的揭露日认定成为了司法裁判的争议焦点，不同法院对揭示日的认定有不同的观点。笔者在“威科先行法律信息库”中检索的关于揭露日不同观点之典型判决，具体如下：

通过上述案例可以发现原被告双方产生争议的相关揭露日主要包括《调查通知书》、《行政处罚事先告知书》，而各地法院判断标准不一。在第一个案例中，法院认为《调查通知书》首次公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告没有具体信披违规行为，但是公告提到立案调查的原因是信披违规，而且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。就当前市场而言，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，上市公司股票走势也印证了这一点，2016年12月29日上市公司首次公告被立案调查当日股票跌停报收。第二个案例中，法院认为《调查通知书》的内容既未指出上市公司涉嫌违反证券法的具体规定，也未提及上市公司涉嫌违法的具体性质，由于上市公司可能违反证券法的情形多种多样，信息披露的义务种类繁多，不同内容的信息对证券价格的影响亦有所不同。对于普通投资者而言，仅通过阅看该公告并不能清楚地判断出上市公司实施了虚假陈述行为以及实施的究竟是诱多还是诱空性虚假陈述，股票价值是虚高还是畸低，也无法以此判断公司股票价格后续走势，客观上缺乏风险提示的指向性。上证指数也连续两个交易日呈下跌趋势，此外大盘走势、公告发布后投资者趋众和恐慌心态、庄家操控等其他因素都可能对上市公司股价造成影响，故市场反应不是虚假陈述揭露日的唯一判断标准，仅依据股价走势判断揭露日，不符合股价走势的内在规律。虽法院在说理方面存在争议，但需要提醒的是，笔者通过“巨潮资讯”[6]检索确认，上述两个判决在《调查通知书》存在略微不同，第一、二个案例《调查通知书》分别表述为：“因你公司涉嫌信息披露违法违规”、“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定”。

三、揭露日认定考量因素

通过上述案例可知，揭露日的确定关系着诉讼主体双方利益，当事人各方均依照各自的利益主张揭露日。如果未能合理的确定揭露日，将导致投资者为上市公司的违法行为付出代价，难以获得赔偿。要确定揭露日，必须明确揭露日在整个虚假陈述事件中的意义。

从国际上看，美国证券虚假陈述案例中，适用的系广义的揭露日。即其对揭露的形式不做特定性要求，仅对揭露的内容做一定的要求。如，katylev.PennNat.Gaming,Inc虚假陈述案中巡回法院要求揭露必须是向市场提供新的消息，即揭露的内容必须是公众首次知悉，不要求该内容在特定媒体上披露。日本对证券虚假陈述认定揭露日的必要条件做了详细的规定，具有很强的实操性。

我国《若干规定》第二十条揭露日必须具备以下条件，一是虚假陈述应当在全国性的媒体上揭露，即揭露平台的权威性；二是虚假陈述的事实应当是首次被公众知悉，即揭露时间的首次性。结合笔者近期处理的虚假陈述案件经验，笔者认为司法实践中揭露日的认定应主要考虑以下因素：

1、揭露平台的权威性

司法实践中要求虚假陈述的事实需要在全国性权威平台上进行披露即可称之为揭露，而互联网时代信息传播媒介众多，上市公司在权威媒体上公告前，该公司股票已出现巨大波动，普通投资者具有趋众心态，可能在上市公司未进行正式公告前即抛售，导致该抛售行为无法被界定为受上市公司虚假陈述行为影响。虽然司法实践中普遍认可该因素，但笔者认为未来对揭露日相关因素进行调整时，可参考美国证券虚假陈述案件对揭露的形式不做特定性要求的模式，优化投资者索赔的条件。

2、揭露时间的首次性

虚假陈述事实一旦被揭露，上市公司股票将被进行重新估值，该行为必然导致该公司股票价格出现异常的波动，如果无法确定首次揭露的时间，即无法计算投资者损失，因此司法实践中要求确定首次揭露日，以该日期为基数，向前追溯至虚假陈述实施日，从而形成一个虚假陈述行为的期限闭环，投资者根据该期限进行索赔。

3、揭露内容的一致性

揭露内容的一致性即指上市公司在全国性媒体上公告的内容必须与中国证监会出具的行政处罚书上查实的涉案公司虚假陈述事件具有一致性，即公众通过上市公司的公告能够获悉上市公司虚假陈述的事实，从而重新对其股票作出评估。

上市公司公告的中国证监会无指向的《调查通知书》之日不应作为虚假陈述揭露日，其内容过于简单，单从公告内容无法判断该上市公司何时因何事被中国证监会立案调查，更无法判断该上市公司涉嫌违法违规披露的信息是否具有重大性，即证券市场投资者由于上市公司实施的虚假陈述行为，误以为该上市公司发出利好消息，从而大量购入上市公司股票导致该上市公司股票价值虚增。《若干规定》虽然没有将股票价格异常波动作为确定揭露日的条件，但如果股票价格未出现异常波动导致投资者损失就不会存在索赔诉讼。司法实践中，法官在审理案件时，会将股票的波动作为认定揭露日的参考是合理的。

四、认定多个揭露日的必要性

揭露是一个动态的过程，如上所述整个虚假陈述事件中，上市公司将陆续收到中国证监会的《调查通知书》、《行政处罚事先告知书》、《行政处罚决定书》。在当前只确定一个揭示日的司法环境环境下，会导致投资者的保护不够全面，如部分投资者在获悉上市公司收到《调查通知书》后即抛售股票，而最后法院认定揭露日应是上市公司公告《行政处罚事先告知书》之日则该部分投资者不符合证券虚假陈述的原告资格，无法提起赔偿之诉。

现有的司法实践中一个揭露日的认定不利于投资者的保护，原因在于，一是普通投资者没有能力判断司法实践中尚未统一的揭露日；二是法院认定的揭露日前虚假陈述的坊间传闻可能已经对证券价格产生很大影响。笔者处理的该类案件，即存在投资者分不同阶段买入/抛售涉案股票，在该类案件中揭露日的认定影响是否两部分的抛售都能得以获偿，如果存在多个揭露日，则该类无法获得全面保护的问题或许将得以解决。

2003年7月最高法院《关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》，认可了两个揭露日的判决。在我国当下证券虚假陈述案件司法实践尚未启用集团诉讼，依然采用分案审理的模式，认定多个虚假揭露日不至导致重复诉讼，但将导致法院审理负担较重，建议该类案件的代理律师在庭审前将揭露日的论证工作与法院进行积极沟通，根据不同案件情况确定合理的揭露日，实现中小投资者利益保护的全面化。

五、结语

虚假陈述揭露日具有重要的法律意义，在于其通过揭露上市公司虚假陈述事实使得上市公司股票价值回归真实，虚假陈述的揭露日应当是客观的事实真相的揭露日，只有合理的被认定才能更有利于保护诚信的投资者利益维护资本市场的秩序，迫使上市公司充分重视虚假陈述对公司产生的影响，提升上市公司信息披露的质量。

[1] 司法实践中，尚未形成统一的计算方式，在此方面法官具有一定的自由裁量权，大部分法院按照“先进先出法”计算投资差额损失「（买入平均价-基准价）*基准日之后卖出的或仍持有的可获赔数额」。

[2] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

[3] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一） 揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二） 按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。

（三） 已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四） 已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

[4] https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/detail/MjAyNDQ2MDIwNTY%3D?searchId=18a2cf28bad542dfb6235fd1e7044189&index=1&q=（2018）粤民终439号&module=

[5] https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/detail/MjAyNTcxOTg1MDM%3D?searchId=4afbef5a02a84a2a96659ea1e549ee55&index=1&q=（2018）皖民终525号&module=

[6] http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2016-12-29/1202969988.PDF

http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2017-04-01/1203246970.PDF