今年2月14日，中国证监会颁布了修订后的《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则(2020修正)》（以下简称“《再融资新规》”），并主要明确了锁价发行（定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十），战略投资者认定和锁定期三个上市公司再融资业务的基本点。新规发布以来，诸多正在进行的再融资项目遇到了员工持股、私募基金是否能够被认定为战略投资者而锁价发行的问题，结合《再融资新规》及近期本所律师协助保荐机构与监管部门的沟通，以下观点供各位读者在再融资项目实际操作中参考。

一、能够锁价发行的情况

根据《再融资新规》第七、八条的规定，凡不符合第七条第二款规定的三种发行对象，原则上只能询价发行，即（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者，故上市公司拟进行锁价发行方案，须要确定发行对象。然而发行对象第二款“通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者”一般不会被上市公司考虑，因为控制权发生变化以后，还可能涉及“借壳”的问题。

二、重点发行对象的一般认定

(一)  战略投资者

战略投资者之前在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》有相关规定，但中国证监会对于“战略投资者”并无明确的定义。《再融资新规》颁布以后，正在进行再融资的上市公司和保荐机构纷纷进行定增方案的修改，2020年3月20日，证监会颁布《发行监管问答—关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对战略投资者的具体要求进行了规定。

1、战略投资者的实体性要求：

《发行监管问答》所指的战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

2、《发行监管问答》还需要战略投资者还需要符合如下情形：

1）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

2）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

综上，在战略投资者的界定中，将具有“同行业或相关行业较强的重要战略性资源”作为一个基本条件，即需要是在同业领域或相关行业中能给上市公司提供战略资源的投资者；其次要积极参与到上市公司公司治理中并委派董事参与公司管理，此点划清了战略投资者与一般财务投资者的界限，此外，对战略投资者有主体的合法合规性的要求。另外《发行监管问答》还对上市公司引入战略投资者提出了程序性要求，除了履行上市公司审批程序以外，最为重要的是战略合作协议的签署。

三、重点发行对象的特殊认定

(一) 私募基金

我们认为，经过备案的私募基金作为战略投资者是可以依照《再融资新规》、《发行监管问答》的要求进行认定的，认定的过程中，私募基金以往的投资行业，投资业绩，能够给上市公司带来的资源以及取得上市公司股份的锁定期会作为重要的考虑因素、与上市公司签署战略合作协议的安排也非常重要，毕竟私募基金通常是财务投资人。

(二) 员工持股计划

员工持股计划确有相关上市公司将其作为战略投资者来进行认定和解释，但从《再融资新规》发行对象而言，员工持股计划解释为战略投资人，可能与《发行监管问答》的初衷不符，并且《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第二条第6款规定“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算。”

四、控股股东、实际控制人或其控制的关联人

（一）关联人

根据《公司法》第二百一十六条的规定，“关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。”

《企业会计准则36号--关联方披露》第四条规定了关联方的定义，第五条指出“仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关系的企业，不构成关联方。”

根据《上海证券交易所股票上市规则》第10.1.4规定，“上市公司与前条第（二）项所列法人受同一国有资产管理机构控制的，不因此而形成关联关系，但该法人的法定代表人、总经理或者半数以上的董事兼任上市公司董事、监事或者高级管理人员的除外。”

（二）国有控股股东、实际控制人的关联人的参与

根据上述定义，我们可以一般不把实际控制人为国资委的下属企业与上市公司作为关联法人来考虑，也即国有控股上市公司引进战略投资者一般不能引进国资委下属的其他控制的企业，但不妨可以从战略投资者角度考虑引进同行业企业参与再融资。

（三）非国有控股股东、实际控制人的关联人的参与

1、对于非国有的控股股东、实际控制人控制的其他关联法人（以下简称“关联法人”），不构成与上市公司同业竞争的，从文义解释，满足《再融资新规》第七条第一款的规定，但非战略投资者能否通过上市公司控股股东、实际控制人控制的关联法人，通过对关联法人的增资入股，实现参与再融资，可以作为一个思路参考。

2、如果关联法人担任有限合伙的普通合伙人，其他投资者参与到有限合伙中担任有限合伙人，参与上市公司的再融资，是否也是一种可行的方案，又或此种方案是否违反“上市公司的控股股东或持有公司5%以上的股东，通过非公开发行股票获取上市公司股份的，应直接认购取得，不得通过资管产品或有限合伙等形式参与认购”的监管意见，也值得探讨。

3、既然上市公司控股股东、实际控制人参与锁价没有法律障碍，是不是会出现上市公司控股股东、实际控制人背后有其他资金参与，但仅由上市公司控股股东认购的情况，此种情况是否会引起“股份代持”，将来引发纠纷。上述问题及思路，仅是对实践中问题的一般探讨，仅代表作者个人观点，实践中参与再融资还需要合法、合规，按中国证监会的要求进行。

五、小结

综上所述，目前尚无新规颁布后再融资的过会的案例，建议在实施再融资方案时，上市公司和中介机构充分尽到审慎义务，并注意和监管部门的沟通，以保证发行方案的顺利实施。

附：相关规定

《上市公司证券发行管理办法》第三十八条：上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：

（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；

（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；

（三）募集资金使用符合本办法第十条的规定；

（四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十六条做了相同的规定。

同日修订的《上市公司非公开发行股票实施细则(2020修正)》（以下简称“《再融资新规》”）第七条：《管理办法》所称“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。

上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式为：定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额/定价基准日前二十个交易日股票交易总量。

第八条规定：发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。

董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。