股票和债券[1]都属于有价证券，其在我国境内的发行与交易均受我国《证券法》的规制。从法律性质上来看，股票是股份制公司用以证明出资人和股东身份的凭证，股票发行亦可称为股权融资，股票持有者可以参与公司的生产经营决策并享有股息；债券是政府或企业为了筹集资金而发行并承诺在限定的时间内还本付息的证券，亦即债务融资，债券持有者不参与经营决策，其与发行人之间系债权债务关系。
2019年11月14日，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)以投资者的合法权益保护为出发点，对证券虚假陈述案件的审理规则作出了具体要求；2019年12月24日，最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》针对债券违约、欺诈等事件频发损害投资者合法权益的情形，就债券纠纷案件的审理规则进行了新的解读；2019年12月28日通过的新《证券法》（以下简称“新法”）更是将“投资者保护”“信息披露”作为专章进行了规定；此外，还有部分监管部门及行业协会的规章，亦对投资者保护作出了新的要求。鉴于此，笔者拟结合前述法律、规章及会议纪要征求意见稿的相关内容，就股票、债券投资者保护的相关规定进行梳理分析，以期为投资者在证券投资过程中进行风险防控及事后救济提供建议。
根据最高人民法院发布的《民事案件案由规定》，证券交易合同纠纷包括股票交易纠纷、公司债券交易纠纷、国债交易纠纷、证券投资基金交易纠纷四种类型。所谓证券交易合同纠纷，简而言之，便是证券发行人与证券投资（持有）人之间、证券持有人与其他买受人之间的交易合同纠纷。笔者以2020年3月1日为基准日，通过威科先行数据库对以上几种案由进行检索，其中股票交易纠纷与公司债券交易纠纷的裁判文书数量最多（分别为230例与672例）。股票交易纠纷案件主要表现为，股票转让方向受让方主张交易对价，或是股票受让方向转让方主张交付股票、办理转让登记；公司债券交易纠纷案件主要表现为，债券发行人到期未能兑付本息，或因公司破产、解散等事由导致投资人的债权无法实现，投资人要求发行人承担违约责任。
除证券交易合同纠纷外，证券虚假陈述责任纠纷是证券投资中另一种较为常见的纠纷类型（以2020年3月1日为基准日，通过威科先行数据库检索，达27869例）。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第一条中的表述，所谓证券虚假陈述责任纠纷，是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。该类案件的被告，即虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。此外，前述《虚假陈述若干规定》还分别就虚假陈述行为的认定、虚假陈述行为与损害结果的因果关系、证券承销商的过错推定责任进行了详细阐述。因此，在法律性质上，证券虚假陈述责任属于侵权责任的范畴。
不管是对于债券还是股票投资者而言，发行人、上市公司的信息披露都至关重要，企业所披露的信息直接影响着投资者的决策。信息披露的相关规定主要体现在新法之中，其将“信息披露”作为一个专章，并且，与修订前的《证券法》相比，新法对证券市场的信息披露提出了更高的要求。
1.对“重大事件”的规定更为明确、细化
从信息披露的范围来看，一方面，就股票市场而言，新法就“对股票交易价格产生较大影响的重大事件”进行了更为详细、全面的规定，例如对上市公司的“重大投资行为”进行了明确、量化的界定，以及将实际控制人及其控制的企业从事与上市公司相同、相似业务的变化情况新纳入披露范围等；另一方面，就债券市场而言，新法亦增加了“对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”的界定，同时将债券市场信息披露制度上升至法律范畴。
2.信息披露的责任主体范围更广
从信息披露的主体来看，新法将信息披露义务人的范围由原来的“上市公司、发行人”扩大为“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”[2]。责任主体新增“保荐人、承销的证券公司的直接责任人员”。此前司法实践中关于收购人等“信息披露义务人”是否构成“虚假陈述法定民事责任主体”的问题基本不再存在争议。值得注意的是，发行人的实际控制人、控股股东的责任由过错责任修改为过错推定责任[3]，极大地减轻了投资者的举证责任。
3.董监高的信息披露义务与豁免权相结合
根据修订前的《证券法》，仅上市公司的董事、高级管理人员需对公司的定期报告签署书面确认意见，监事仅需提出书面审核意见。新法对此进行了补充完善，其一，除董事、高管外，监事也需签署书面确认意见，且不仅是定期报告，还有证券发行文件；其二 ，赋予董事、监事、高级管理人员在无法保证定期报告、证券发行文件的真实性、完整性、准确性时的异议权，并要求其在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当对此予以披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露，通过制衡的方式激励董监高真实、完整、准确、主动地披露信息。
4.信息披露违法的处罚力度更强、逻辑更清晰
总体而言，新法在原来的基础上全面加重了信息披露违法的法律责任，各类情形下的处罚金额均增加了5至10倍不等。以“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”时的法律责任为例，发行人的罚款最高上限由60万元上升至2000万元，回应了市场呼声。
值得关注的是，新法将“未按规定披露信息、报送报告”与“披露的信息、报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”两种情形下的法律责任进行了明确界定[4]，在第二种情形明显更为严重的情况下，修订前的《证券法》对该两种情形的处罚尺度是一样的，而新法则对第二种情形规定了更为严厉的处罚。
新证券法修改后建立了先行赔付制度，规定“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。”这一制度的建立，系基于投资者诉讼索赔存在障碍的现实情况，对争议解决方式的拓宽与补充。
之前，大量的虚假陈述民事赔偿诉讼的提起需以虚假陈述行为人遭受行政处罚、刑事处罚为前置程序，增加了投资人维权难度。2002年至2019年，证监会共作出88份针对虚假陈述行为的行政处罚决定，经笔者以行政处罚决定书中的处罚对象、决定书文号为关键词在威科先行数据库中进行检索，发现该88例虚假陈述案件中，当事人已诉且法院已作出裁判的案件仅16例。大量虚假陈述类诉讼，法院或是先予立案后以不符合前置条件为由裁定驳回原告起诉[5]，或是直接以不符合前置条件为由不予立案[6]，这其中亦有由最高人民法院作出的裁判。
新法以法律的形式对先行赔付制度予以确认，将减少投资者的维权成本，有效节省司法资源。但需注意的是，从该条规定的表述可知，先行赔付系以自愿为基础，非强制性义务，那么赔付主体先行赔付的动力何在？以行政处罚为例，根据《行政处罚法》第二十七条：“主动消除或者减轻违法行为危害后果的，应当依法从轻或者减轻行政处罚”。实践中如海联讯虚假陈述案，证监会在新闻发布会中也明确指出，其作出处罚决定时已充分考虑了海联讯主动通过先行赔付减轻损害后果等因素。
由投资人直接面对发行人协商调解，因前者组织困难，难以协调所有中小投资人统一行动。投资者保护机构作为中间方，可以更好的起到斡旋作用。根据新法第九十四条的规定：“投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。”投资者保护机构既是接受和组织调解的主体，亦是前述新法第九十三条规定的先行赔付制度中的受托人，投资者保护机构在推动各方当事人之间和解的过程中，有较为广阔的空间。
针对股票投资者权益保护，新法主要是围绕投资者保护机构的职能展开，其职能除前文所述的接受委托与投资者协商先行赔付、组织调解外，还包括股东权利征集、支持诉讼及代表诉讼等。
新法第九十条规定，投资者保护机构“可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。”股东权利征集制度并非首创，之前部分行政法规、部门规章或规范性文件已有相关规定，例如1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》、2001年证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、2004年证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》[7]、2018年证监会修订的《上市公司治理准则》及2019年证监会修订的《上市公司章程指引》等，但仅《股票发行与交易管理条例》属于国务院发布的行政法规，其余均系证监会的行政规章。层级不够高，内容需进一步体系化。例如，要求征集人应向被征集人充分披露信息，但对于信息披露的内容和方式都未明确，使得实践中征集人/上市公司对于信息披露的完整性和及时性都存在一定的不足。[8]新法的出台，将股东权利征集制度上升为法律层次，并确立了投资者保护机构作为征集主体的合法性，对所需披露的信息（征集文件）进行了指引性的规定，明确了征集活动违法时的责任，较之前更有可操作性。
支持诉讼制度在我国《消费者权益保护法》及《水污染防治法》中早有规定，在该两部法律中负责提供诉讼支持的主体分别为“消费者协会”与“环境保护主管部门和有关社会团体”。而新法规定的投资者保护机构，也将以类似方式来为投资者维权。目前，我国支持证券诉讼的投资者保护机构主要为中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”），为投资者提供诉讼支持的方式为：通过发布公告征集适格投资者，并为其聘请公益律师代理诉讼；投资者无需支付律师费和相关差旅费，但须承担案件受理费；投资者向投服中心递交公告所要求的证据材料，即视为投资者同意投服中心支持诉讼，以及同意投服中心委派公益律师作为投资者的诉讼代理人。自2017年投服中心参与的国内首例证券支持诉讼—“匹凸匹”证券虚假陈述案胜诉以来，截至2019年12月底，投服中心提起支持诉讼24起（其中已受案19起，提交申请材料等待立案5起）。支持诉讼诉求总金额1.14亿元，获赔总人数572人，判决总金额约5536.7万元，其中判决获赔人数435人，获赔金额5244.4万元；和解获赔人数137人，获赔金额292.3万元[9]。
新法明确了投资者保护机构可以以自己名义提起诉讼或接受投资者委托提起诉讼，以避免投资者保护机构不属于适格原告的情形发生。与前述支持诉讼制度一样，新法并未明确限制代表人诉讼制度仅适用于股票投资者，但在实践中债券投资者通过受托管理人维权更为常见。
在股票虚假陈述民事赔偿诉讼中，尽管已有代表人诉讼制度，但开庭前原告人数不确定的虚假陈述诉讼则不在适用范围之内。并且，在司法实践中，即使符合开庭前原告人数确定这一要求，该类案件形成代表人诉讼的难度仍然很大。鉴于此，新法对前述规定进行了针对性的调整。一方面，对共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定的规定进行了突破，明确此类情形可以适用代表人诉讼的范围[10]。且此种情况下通过协商、推选均无法确定代表人时，法院可以在起诉的当事人中指定代表人。
另一方面，新法将集体诉讼“明示加入，默示退出”改为“默示加入，明示退出”。新法第九十五条第3款规定：“投资者保护机构可接受五十名以上投资者委托，作为代表人参加诉讼，……但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”该种集体诉讼的方式借鉴于美国的“退出制集团诉讼”，在该种机制下，所有被通知的具有共同利益的受害者均被推定为集团成员，除非其明示退出，均为集团成员。[11]这一规定的实施意味着投资者无需自行参加诉讼，只需等待集体诉讼的结果即可。但该制度存在一些潜在问题，例如投资者未明示退出集体诉讼，但在结案之后因法院裁判未能满足自己期许，以不知情为由不予认可，或是站在上市公司的角度来看，投资者保护机构能否把握好投资者与公司之间的平衡，避免过度诉讼增加上市公司的负担，如此种种，都是新法实施过程中可能会面临的问题。
新法第九十二条第一款规定：“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。”该条规定对于债券持有人会议制度的描述较为抽象，其目的主要在于对债券持有人会议制度效力上的提升，至于具体的实施细则，还需参照其他司法部门、监管部门、行业协会出台的配套文件。
1.债券持有人会议的权利范围
证监会于2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》第五十四条、五十五条对债券持有人会议的权利范围与召开情形进行了明确规定，即债券持有人会议的权利范围应当由发行人与债券持有人约定于募集说明书中，并且在一定情形下，受托管理人应当召集债券持有人会议，例如拟变更债券募集说明书的约定、拟修改债券持有人会议规则等。参考中国银行间市场交易商协会于2019年底发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（2020年7月1日生效，以下简称《持有人会议规程》），第九条[12]同样规定了应当召开债券持有人会议的情形，相比之下，该条规定更为详细明确，范围更广。
2.债券持有人会议的效力
《持有人会议规程》第二十七条规定：“除法律法规另有规定或发行文件另有约定外，出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应超过本期债务融资工具总表决权数额的50%，会议方可生效。”第三十一条规定：“除法律法规另有规定或发行文件另有约定外，持有人会议决议应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额50%的持有人同意后方可生效；针对特别议案的决议，应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。”该规程还专门就前述规定的“特别议案”进行了肯定式列举，尤其是将修改本息条款等关键事项列为可决议事项，推动发行人在陷入暂时财务困境时达成和解和债务重组、避免进入破产局面。[13]
至于通过前述方式表决生效的会议决议在司法裁判中的效力，则参照《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“《债券纪要（征求意见稿）》”）第15条“债券持有人会议根据债券募集文件规定的议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，或募集文件明确约定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的，人民法院应当认定为合法有效，对全体债券持有人具有约束力。”的规定，只要决议不存在法定无效事由或未超出决议范围，即使是投反对票的持有人，也受决议约束。
从法律性质上看，债券投资形成的是发行人与债券持有人之间的借贷法律关系，且发行人与每个债券持有人之间的借贷法律关系均是相互独立的，持有人会议并不属于借贷关系中的任一主体，前述规程规定有异议的持有人亦受决议约束，在法理上是否有损害其债权之嫌？笔者认为，因为债券持有人会议的相关规则系约定于经发行人与持有人签字确认的发行文件当中，债券持有人的签字即意味着其对该规则是表示认可的，因此，生效决议可以约束投反对票的持有人，并无任何问题。问题在于，是否存在多数持有人联合通过决议损害少数持有人利益的情形呢？笔者认为，不能排除这种可能性，且当前并无任何规定赋予投反对票的少数债券持有人相应的救济权利，如异议权、撤销权等。与之相类似的，公司股东会决议亦是采取多数决通过的方式，但对决议有异议的股东，可行使撤销权。
根据新法规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任。”
受托管理人在投资者保护机制中扮演着事前防控与事后救济的角色。事前防控，即其负责监管发行人的资信状况、募集资金使用情况、督导发行人履行信息披露义务等，这些职责在《公司债券发行与交易管理办法》第五十条中进行了明确规定。而事后救济，即在债券发行人违约或存在违约可能性时，受托管理人接受债券持有人的委托作为代表人参加谈判、提起诉讼等。
新法在第九十二条第三款中赋予了受托管理人作为诉讼代表人的权利。但仍有部分未尽事宜。例如受托管理人代表部分持有人提起诉讼后，其他持有人是否还有权提起诉讼？按照《债券纪要（征求意见稿）》中的“诉讼主体资格”部分规定，在债券持有人会议已作出决议由受托管理人代为起诉的情况下，持有人在两种情形下可绕过受托管理人自行提起诉讼：其一，决议仅授权受托管理人代表部分持有人；其二，受托管理人怠于履行职责，持有人会议决议自行提起诉讼。也就是说，若是会议决议授权受托管理人代表全部持有人提起诉讼，那么只有在符合前述第二种情形之时，投资者才享有自行提起诉讼的权利。若该条规定最终落实，将促使债券持有人与发行人之间的纠纷以集体诉讼的形式解决，有利于节省诉讼成本和司法资源。
新《证券法》通过一系列突破性的规定对投资者的合法权益进行保护，有利于增强投资者的信心，减少投资者权益受损及维权困难的情形发生。新法增设信息披露、投资者保护专章，对信息披露提出了更高的要求，建立了股东权利征集制度、债券持有人会议和债券受托管理人制度以及代表诉讼制度等，并就证券市场的违法行为施以更加严厉的处罚措施。这对于维护证券市场的秩序、保障投资者合法权益具有积极作用，将对构建、推进投资者权益保护机制产生长远的影响。
[1] 根据2020年3月11日“中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问”中的相关解读，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。因此，本文所述由新《证券法》调整的债券，仅包括由证监会主管的“公司债”与国家发改委主管的“企业债”。
[2] 新《证券法》第七十八条：发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。
[3] 新《证券法》第八十五条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
[4] 新《证券法》第一百九十七条：信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
[5] 参见案例（2018）最高法民申3437号、（2018）最高法民申3428号、（2018）最高法民申1377号、（2017）苏民终817号、（2017）粤民终1062号等。
[6] 参见案例（2018）湘民申2492号、（2017）沪01民初65号、（2017）粤01民初211号等。
[7] 已被《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（中国证券监督管理委员会令第57号）修订。
[8] 熊川、岑柯靖，《表决权公开征集制度的确立及完善》，2020年2月13日，https://mp.weixin.qq.com/s/uHY31MzdUN7WV26nnoq6cQ。
[9] 来源于投服中心官网维权业务介绍。
[10] 新《证券法》第九十五条第1、2款：投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
[11] 李激汉，《英美集团诉讼的特别司法规则——以证券欺诈为例》，2017年3月第1版，第2页。
[12] 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》第九条：在债务融资工具存续期间，出现以下情形之一的，召集人应当召集持有人会议：（一）发行人发行的债务融资工具或其他境内外债券的本金或利息未能按照约定按期足额兑付；（二）发行人拟转移债务融资工具清偿义务；（三）发行人拟变更债务融资工具信用增进安排，或信用增进安排、提供信用增进服务的机构偿付能力发生重大不利变化；（四）发行人拟减资、合并、分立、解散，申请破产、被责令停产停业、被暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照；（五）发行人因拟进行的资产出售、转让、无偿划转、债务减免、会计差错更正、会计政策（因法律、行政法规或国家统一的会计制度等要求变更的除外）或会计估计变更等原因可能导致发行人净资产减少单次超过最近一期经审计净资产的10%或者24个月内累计超过净资产（以首次导致净资产减少行为发生时对应的最近一期经审计净资产为准）的10%，或者虽未达到上述指标，但对发行人营业收入、净利润、现金流、持续稳健经营等方面产生重大不利影响；（六）发行人发生可能导致其丧失对重要子公司实际控制权的情形；（七）发行人拟进行重大资产重组；（八）拟解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款；（九）单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人书面提议召开；（十）发行文件中约定的其他应当召开持有人会议的情形；（十一）法律、法规及相关自律规则规定的其他应由持有人会议做出决议的情形。
[13] 雷继平 尹青，《债券纠纷：债券持有人会议新规新解》，2020年1月21日，https://mp.weixin.qq.com/s/VvFWizUmE-XwMJgBezjz4Q。
