前言

近年来，在“绿水青山就是金山银山”的政策红利下，环保行业倍受各路资本的青睐，环保行业发生的各类投资、并购项目无论从交易数量还是交易规模上都屡创新高。据不完全统计，2017年全年，仅A股上市公司公告的我国环保产业的收并购案例达约86起，涉及资金规模约为385亿，而2018年，尽管环保产业并购案例与前一年度基本持平，达到87起，但涉及交易金额高达约565亿人民币[1]，较2017年增长约46.8%。而其中的危废处置项目更是基于“高门槛、高利润、严监管、大缺口”的特点，吸引了大量行业内外资本的涌入。据报道，2017-2018年共发生超过30起危废并购案，其中，超过14家行业外上市公司跨入危废行业。2019年亦有超过10起重大并购案，其中，仅浙富控股收购申联环保100%股权一项的交易额就达到129.2亿元[2]。鉴于此，本文拟综合对实务中的一些具体案例的分析和总结，在对实务中常见的投资危废处置项目的模式及其特点进行介绍的基础上，对相应模式下需要相关当事方，尤其是投资人重点关注的法务要点进行分析和提示，以供相关行业参与者参考。

危废项目常见的投资模式

   根据危废项目所处的阶段和具体运营模式的不同，危废项目投资大体上可以分为三种模式，即投资新建、收购和委托运营。其中，投资新建的对象是拟建设的危废项目，而收购和委托运营的对象通常是已经运营或即将投入运营的危废项目。三种投资模式具体介绍如下：

● 投资新建

²  投资需求来源

自从2017年生态环保部发布《“十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案》以来，我国地方各省市基于自身产业特点和危（固）废处置需求，相应制定并出台了危废处置规划，用以满足本省或本地区的危废处置需求，具体形式有各省市的为废处置中心及与相应的工业园区相配套建设的危废处置项目。举例来说，前者如中信环境技术投资（中国）有限公司拟投资7.2亿元人民币建设的新疆最大危（固）废弃物综合处置中心项目[3]，后者如苏伊士集团与上汽集团及上海化工区在该化工园区内配套建设的危废处理项目[4]。

²  投资特点

n  建设周期长：通常情况，一个危废新建项目从前期准备到最终投入运营需要3-5年的时间，时间跨度长。

n  手续繁杂：从项目前期的可行性研究、项目公司的设立，到项目立项、取得土地使用权及环境影响评价批复，直至最后完成项目环境保护设施竣工验收、试运行并最终正式投入运营，其中所需的各项审批、备案等数十项。

n  投入相对较低：鉴于目前资本市场对危废处置项目的估值随着该行业景气度的攀升而水涨船高，相比收购已经投入运营的成熟的危废处置项目而言，危废新建项目相对较低的资金投入对于资金不是特别充裕的企业来说不失为从事该类服务成本相对较低的投资方式。

²  交易模式

根据笔者实际操作过的危废新建项目的案例，从是否需要经过招投标程序来看，此类项目主要有如下两种交易模式：

n  不需要经过招投标程序：此类项目通常由地方政府通过招商引资的程序引入综合的环境服务提供商，由双方签订《投资协议》后按照协议的约定进行投资。

n  需要经过招投标程序：有些地方政府采取将危废处置项目通过BOT或者PPP等形式进行公开招标，通过授予中标方特许经营权的形式引入投资方。在BOT模式下，政府和企业之间一般签订危废处置设施和设备的BOT项目合同，并设置一定的特许经营期限。特许经营期满后，项目资产须无偿移交给政府。此种模式下，项目用地一般采用由政府无偿划拨的方式取得。而PPP模式更强调项目全过程的概念，涉及项目融资、投资、建设、运营、移交等方面。

²  需要重点注意的法务要点

n  就非招标项目，对于投资人来说，需要重点关注投资过程中涉及的相关协议中的法律及商务条款的合规及合理性：如项目公司的公司治理结构是否符合《公司法》及其他相关法律法规的规定、投资方对项目公司是否有控制权及控制权的边界、项目需要解决的当地就业人数、利税指标等是否与项目实际情况相符合、项目是否涉及地方政府的优惠政策（如税费减免、返还、财政补助、额外奖励等）以及工程建设的工期及相关手续的办理时限设置是否合法、合理等；

n  对于通过招投标并采取诸如BOT、PPP等模式操作的危废新建项目，需要重点关注其相关BOT或者PPP项目操作的程序是否依法合规、相关协议中的条款是否合规、以及是否足以维护投资人的合法权益等，如BOT项目中相关项目资产的移交条件、移交程序、相关设备等的重置条件，PPP项目是否入库、相关协议中是否存在“明股实债”的约定等。

● 并购项目

²  投资需求来源

   对于一些因资本运作等的需要急需运营良好的危废处置项目用以充实业绩的企业或者一些因受危废行业的景气度吸引而跨界而来的投资人而言，并购成熟的危废处置企业无非是实现上述目的的较快途径。比如雅居乐集团、园城黄金等。

²  交易模式

   综合分析国内危废行业的并购案例，不难发现，并购交易的模式仍以股权收购和资产收购为主，前者根据具体的操作方式不同，包括股权转让、增资扩股以及股权转让+增资扩股三种模式。

n  股权转让模式

根据2019年资本市场危废并购的统计数据[5]，相对成熟的危废项目的并

购多采用的交易模式为股权转让，交易对价的支付方式通常为现金，但如果并购方为上市公司，还可以采用股份作为支付的手段，像通过发行股份购买资产的方式获得相应股权，典型的如浙富控股收购申联环保集团100%的股权。

u  投资特点

无论是具备危废项目专业运营能力的投资人，亦或是财务投资人、战略投资人，该交易模式在危废项目收购过程中均较为常见。其特点在于该模式不仅可以满足投资人控股或者参股危废项目的需求，危废项目的原股东也可以将其所持有的公司全部或股权通过转让的方式变现，而因根据公允的估值方式确定的交易价格通常存在一定的溢价空间，所以原股东通常可以获得较为可观的现金收益。

u  需要重点注意的法务要点

1、    明确具体交易中所使用的估值方法及其概念，并在具体交易中将

其准确转化为法律的概念并予以准确表述。比如环保项目中评估项目价值经常使用的估值方法有P/E估值法、资产法及现金流贴现法，而在具体交易协议中，尤其需要关注项目估值、股权价值等概念之间的关系与区别，否则极易造成重大的交易损失；

2、    通过控制股权转让对价的支付节奏最大程度排除或降低项目的

交易及法律风险：通过股权转让方式收购危废项目时，基于危废项目所处的阶段以及对目标项目尽职调查过程中发现的风险，投资人需注意在具体的交易中根据双方协商的情况通过给股权转让对价的支付设置必要的支付条件或者采取分期支付等方式来达到控制交易风险或者促进交易实施的目的，比如取得项目核准及必要的环评批复、对应的土地使用权、业务所需的危废经营许可证、目标公司的债务清偿等都可以考虑作为具体的支付节点；

3、    合理设置对赌与退出条款：虽然《全国法院民商事审判工作会议

纪要》（法[2019]254号）（以下简称“《九民纪要》”）肯定了投资人与目标公司对赌的有效性，但鉴于同目标公司对赌所需的公司后续减资程序的履行可行性受制于公司现有表决制度的规定，即便投资人与目标公司设定了对赌条款，最终能否如约实现尚存在较大的不确定性，故实践中，仍建议危废项目的投资人与该项目的控股股东及/或实际控制人进行对赌，必要时可由目标公司为此提供担保。而对于未来发展存在较大不确定的危废项目，投资人应注意设置必要的退出条款，通过原股东回购股权或者在目标公司章程中约定特殊表决权确保目标公司减资程序的顺利进行等方式来减少未来可能出现的损失的扩大；

4、    实务中，因危废项目公司的股东多为自然人，而在转让方为自然

人的情况下，股权转让会产生较多的个人所得税，这部分税费的承担往往也是交易双方较为关注的。为了避免在交易过程中因税费等问题发生的协议的变更，建议在签订最终的股权转让协议前即对此进行协商并做好税务筹划。

n  增资扩股模式

u 投资特点

区别于股权转让模式中投资人需要支付给转让方相应的股权对价，以此作为获得控股或参股危废项目的条件，通过认购增资的形式投资危废项目，因交易的主要相对方为危废项目公司，投资人认购项目公司的增资后，不仅可以最大程度实现该项目公司融资的需求，也可以更好的绑定原股东，共同为该项目公司未来的发展努力。根据笔者参与的数起危废项目收购案例来看，投资人通常会基于如下理由选择采用增资扩股的方式投资危废项目：

1、    项目存在融资需求，但投资人和危废项目原股东均看好项目未来

的收益，且危废项目原股东未打算通过出售部分股权换取短期收益而放弃未来更大的收益，比如一些尚未取得项目所需土地使用权或者环评批复等相对比较早期的危废项目，或者基于现有项目技改或扩大再生产等存在融资需求的项目；

2、    投资人对危废及其细分领域并不十分熟悉，但看中其未来的发展

前景，盈利预期较好。为此，通过与危废项目原股东的利益绑定的方式共同促进项目成功，比如一些危废资源化项目，其前端的危废处置是传统的危废业务，而后端，根据资源化产品的种类的不同可能涉及重金属或重要化工原料等的大宗交易，而此类交易因受市场影响较大，所以整体交易风险要比单纯的危废处置项目高。

u  需要重点注意的法务要点

1、通过控制增资款的支付节奏及用途等最大程度排除或降低交易过程中

可能发生的商业、法律及财务风险：与本文在股权转让模式中需要重点注意的法务问题2相类似，在实务中，投资人可以通过为增资设置特定的前提条件、分批增资及明确所增资金的具体用途（如是否可以用于偿还公司负债等）等方式来控制交易过程中的资金风险，一方面可以增强自身对拟增资的目标公司的控制力，另一方面也可以避免所投资金被目标公司另作他用，造成投资损失；

2、对于目标公司在增资前已存在的风险负担应同原股东及/公司明确各

自承担的责任边界及范围，尤其是涉及到以目标公司作为责任承担主体的金钱给付之债，因增资后投资人对外同目标公司的原股东共同承担责任，但对内而言，是否需要根据具体引起责任承担的事由是发生在增资前还是增资后而对实际的责任承担主体有所区分，则是需要投资人同目标公司原股东进行协商确定的；

对于一些跨界对危废项目进行并购的财务投资人而言，还需要重点关

注相关投资协议中对于对赌和退出条款的设计，具体可以参考本文在股权转让模式中需要重点注意的法务问题3。

n  股权转让+增资模式

u  投资特点

该种交易模式既可以满足原股东通过出售全部或部分股权变现的需求，同时，对目标公司的增资扩股也可以保障目标公司的后续运营资金充足，可谓一举两得。

u  需要重点注意的法务要点

1、 合理设置受让股权的比例和认购增资的金额：作为投资人来说，为获得符合交易目的的目标公司相应股权份额，需要综合交易相对方的具体需求进行交易方案的设计，对于同时具有股权变现及项目融资需求时，如何合理设置二者的比例不仅事关投资人的资金安全，也关系到拟投资的危废项目未来的收益预期及风险负担。据笔者所知，实务中，多数投资人倾向于尽可能降低股权转让的比例而增加增资的金额；

2、 注意股权转让方与目标公司原股东（如有）以及投资人之间的责任承担边界及范围，如股权转让方已通过出售其持有的目标公司股权而彻底退出目标公司，对于因其存在时而发生的目标公司的相关责任承担也许需要其他原股东为其承担或者提供必要的担保。

n  资产收购模式

u  投资特点

实务中，通过资产收购的方式投资危废项目的案例较少，实践中的成功率也不高。通常情况下，采取这种方式的主要有两种情形：1、目标公司的组织形式无法满足股权并购的要求，比如合伙企业或者未经过改制的部分企业；2、目标公司存在不确定的潜在法律风险，比如历史上因天灾或意外事故等造成公司原始资料严重缺失，无法进行有效风险评估作业的项目。

u 需要重点注意的法务要点

1、交易方式的选择：常见的方式有资产转让或者以资产出资，将原危废企业名下的资产、业务、资质、人员、债权债务等过渡到受让方名下，尤其在交易前要注意确认根据项目所在地的具体操作规范，原危废处置项目的相关证照等能否以及如何实现向受让方的平稳过渡;

2、交易产生的相应税负：股权转让的情况下，受让方通常只需缴纳万分之五的印花税，而在资产转让的情况下，除了前述印花税外，如果被受让的资产中包括土地使用权和房屋的，受让方还需缴纳3%-5%的契税，交易成本相对较高。

● 委托运营

²  投资需求来源

   对于一些已经建成但尚未取得危废经营许可证的危废项目，或者资产权属方危废处置项目的经营管理经验不足，或者需要资金支持以完成危废处置设施建设的项目，危废项目的权利方或出于尽早实现项目的盈利或出于运营安全、质量等的考虑，将危废项目的实际运营委托给专业的危废处置公司进行，并支付相应的委托费用。比如一些地方的固废处置中心或者政府主导的化工园区配套的危废处置中心等。

²  投资特点

与投资新建项目或者股权并购危废项目不同，此种投资模式通常无需较大的前期资金投入，同时，因该类委托的主体通常是政府方或者政府方授权的单位，所以从项目手续上相对完善，即便需要另行办理，所需要的时间也相对较短。此外，此类项目通常对受托方的资质、运营能力、股东背景、过往业绩、信用评价等有严格的要求，总体上门槛较高。

²  交易模式

   通常来说，此种交易主要基于危废项目的权利方与受托方签订《委托运营协议》，对双方在委托运营期间的权利、义务、收益分配、责任承担等进行约定并据此遵照执行。

²  需要重点注意的法务要点

n  投资前须厘清项目相关资产的权属，避免后续资产难以分割：实务中，

地方政府作为委托方通常会给投资人附加额外的受托条件，比如要求受托方垫资先行建设危废相关设施后，方可委托运营危废项目等，而如果在相关设施建设未明确相关资产的后续处置方法等（比如在政府所有的工业用地上建设危废处置设施，因土地使用权无法进行变更，从而无法办理相关建筑物或构筑物的产权证的情况），一旦委托经营期限届满，相关资产的剥离及其残值的返还等都将给委托双方带来诸多不便，需要在投资前进行详细的规划的和安排；

n  明确各方权利义务：委托经营过程中，作为投资人需要重点关注危废项

目运营权利是否充分、项目的收费权、委托费用的支付以及委托方对于该项目安全合规运营所应提供的必要协助是否完备等，而作为委托方，则更多的需要关注危废项目是否合规运营、其监督和指导的权利是否可以实现、项目费用的支出等是否公开、透明以及一旦发生问题时的责任承担等。

结语

从法律风险防范的角度，一次成功的投资不仅需要明晰交易模式和相关注意点，还需要通过详细的尽职调查、出色的商业谈判及慎密的合同条款设计等对其间可能存在的法律风险进行识别和有效排除，或是最大程度降低风险发生的可能性，以此保障交易的安全和交易目的的最终实现。本文拟抛砖引玉，供相关行业参与者等参考。

[1] 《565亿！多维度解析2018环境产业并购逻辑》，网址：http://www.hbzhan.com/news/detail/128001.html

[2] 《危废官方数据出炉 并购凸显行业高景气》，网址：http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200115/1036646.shtml

[3] http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200220/1045622.shtml

[4] http://huanbao.bjx.com.cn/news/20191221/1030333.shtml

[5] 危废官方数据出炉 并购凸显行业高景气。网址：http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200115/1036646.shtml