2019年11月14日，最高人民法院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），九民纪要关于投资方与目标公司对赌效力及履行的裁判思路做出了权威性的规定。
伴随着国内资本市场投资形式瞬息万变，作为金融市场普遍使用的一种投资工具“对赌协议”，其履行纠纷屡见不鲜，但九民纪要公布前，司法实践中针对对赌协议的效力及履行似乎也并没有一个统一裁判思路。基于此，笔者拟根据九民纪要之相关内容，总结再审关于对赌协议效力的审判思路变迁历程，分析对赌协议的效力及履行，以期对投融资双方签订对赌协议提供一些参考建议。
一、 案例评析
序号 | 案例 | 裁判时间 | 裁判观点 | 变迁历程 |
1. | 海富案 | 2012.11.07 （2012）民提字第11号 | （1）投资方与目标公司对赌，使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，与目标公司对赌有关的条款无效；（2）目标公司股东的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。 | 现金补偿条款，股东承担责任，目标公司无责任。 |
2. | 邦奥案 | 2017.12.29 （2017）最高法民申3671号 | （1）虽然《公司法》第十六条第二款规定公司经法定程序可以为股东提供担保，但《公司法》第三十五条同时规定股东不得抽逃出资；（2）如果公司为股东之间的股权转让提供担保，如受让股权的股东不能支付股权转让款时，公司须先向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定，因此公司对股东之间股权回购支付义务承担连带责任的约定无效。在此基础上，最高法院裁定撤销二审判决，指令山西省高级人民法院重审。 | 回购条款，股东承担责任，目标公司无责任。 |
3. | 久远案 | 2017.9.29（2017）最高法民再258号 | （1）投资方与目标公司原股东达成的上市对赌约定和回购条款属于真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，因此投资方与股东达成的上市对赌约定和股权回购条款有效；（2）目标公司在投资协议中约定对原股东的回购义务承担连带责任，但该等安排未经股东会审议，亦未获得股东会追认。投资方未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，目标公司法定代表人代表公司在投资协议上的签署行为对投资方不发生法律效力，投资方对协议中约定的担保条款无效自身存在过错；（3）目标公司章程中未能规定公司对外担保、以及对股东、实际控制人提供担保的议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，因此亦应对原股东不能履行的回购款及利息部分承担二分之一的赔偿责任。 | 回购条款，股东承担责任，目标公司有过错的承担赔偿责任。 |
4. | 强静延案 | 2018.9.7（2016）最高法民再128号 | 案涉协议所约定由目标公司为投资方的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，目标公司应当依法承担担保责任，理由如下：（1）投资方已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；（2）投资方投资全部用于公司经营发展，目标公司全体股东因而受益；（3）目标公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害目标公司及中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，目标公司应当对原股东支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。 | 回购条款，股东承担责任，目标公司承担连带责任。 |
5. | 华工案 | 2019.4.3（2019）苏民再62号 | （1）案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资方利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示；（2）有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。 | 回购条款，目标公司承担责任，股东承担连带责任。 |
二、 对赌协议效力及履行分析
纵观上述案例，可以清晰看到再审法院对对赌协议效力认定思路的发展变迁（无效➡️部分有效➡️有效），华工案中法院虽然肯定了对赌协议的效力，但九民纪要显示，法院认定对赌协议有效后协议也并非能够完全履行，那么影响对赌协议履行的诸因素有哪些？
（1）目标公司需完成减资程序问题。投资方请求目标公司回购股权，需要目标公司完成减资程序，但目标公司通过减资程序回购股权必然涉及定向减资，定向减资需要解决的问题是公司内部决策等要求，但通常情况下，投资方作为纯财务投资人不参与公司的实际经营管理，需要考虑如何推动该内部程序。
（2）现金补偿情况下补偿款支付问题。定向减资的款项是否可以直接支付投资方？虽华工案中法院认为法定减资不会构成对公司资本维持原则的违反，但实际履行中，如遇到公司亏损的情形，公司使用减资部分股权对应的原始投资款向投资方返还，公司债权人提出的异议必将存在阻止该笔款项支付进而导致投资方无法顺利获偿的风险。九民纪要明确，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
综上，九民纪要中要求法院关于对赌协议的认定需要从效力层面及履行可能层面分别考量。效力层面，从合同法角度考量，对赌协议满足合同生效要件不存在法定无效事由，无论是投资方与目标公司股东或者实际控制人订立亦或是投资方与目标公司订立，均认定为有效。履行层面，从公司法角度考量，贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，补偿投资方的前提条件系公司必须有相应的财务利润。
三、 结语
随着九民纪要公布后对赌协议的效力在司法实践中逐渐被认可，证券市场监管部门亦逐渐认可对赌协议作为一种特殊的商业安排，科创板相关审核规则公布前，证监会出于确保拟IPO企业股份结构稳定等，要求拟IPO企业在上市前将对赌协议进行完全清理，而科创板相关审核规则公布后，出现了豁免清理的情形。
作为私募投融资领域常见的对赌协议，笔者建议协议架构搭建时应考虑履行过程中各类问题，包括但不限于：
从融资方角度，在协议条款设计时考虑到未来是否进行IPO，进而根据不同证券交易市场要求设定具体条款，避免出现IPO过程中需要调整协议，影响IPO实现等对赌协议违约风险；
从投资方角度，在协议条款设计时建议明确将目标公司作为补充责任主体以避免履行不能时损失等。
对赌协议所涉及的法律问题较为复杂，以上基于笔者个人的工作经历和知识储备的简要评析，以期在投融资领域各方能够妥善安排协议条款，避免相关的法律风险，实现交易利益最大化。
