天达共和律师事务所驻北京合伙人胡晓华认为，CDR与基础证券之间的可转换性是CDR发行最核心的问题。但《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《试点意见》）、《存托凭证发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）均未对此作出明确。“由于国内仍实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兑换，从有利于金融市场稳定及审慎推进改革的角度，目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换，或存在转换额度限制，”她说。

“若CDR与基础证券不可相互转换，则将出现‘两个市场、两个价格’问题。CDR与基础证券各自的价格取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期来看，缺乏可转换性可能导致CDR的价格背离基础证券的价格。”

不过，《管理办法》中提出了“存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式”。胡晓华认为：“做市商制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动，控制CDR与基础证券之间的价差。”

更多开放渠道

在中国承诺金融市场进一步开放的大背景下，监管部门将推进QDII改革，同时拟增加沪、深两地QDLP和QDIE总额度。中国下一步还将稳步推进金融市场双向开放，包括：完善债券通，研究沪伦通，进一步支持沪港、深港通交易。中国证监会已表示，将争取在2018年启动“沪伦通”。

天达共和所的胡晓华认为，CDR与“沪伦通”、QDII等资本市场开放机制之间具有互补作用。“CDR填补了其他各类制度的空缺，为投资、融资提供了新的选择，同时也在不排挤原有业务的情况下，为企业和中介机构带来了机遇，”她说。

“虽然CDR制度致力于独角兽企业的回归，但其制度意义不应仅限于此，如果说沪港通、深港通是‘以点到点’的尝试，那么CDR则是‘以点到面’的重要举措。‘沪伦通’项目初期也拟采取存托凭证互挂方式实现两地市场互联互通……[CDR]为未来开通“沪伦通”预留制度空间。”

“从制度设计上来看，CDR能够代替沪港通、深港通的制度功能，但从实际来看，CDR的准入门槛仍高于沪港通、深港通的要求，因此CDR制度对于在港上市企业的吸引力有限，CDR制度也不会取代沪港通及深港通。”

就CDR与QDII的比较而言，胡晓华认为，CDR相较QDII具有风险较小的天然优势，但并不会因此减损QDII存在的必要性。“两种制度的目的不同，特别是通过CDR登陆并发行很可能采取溢价模式。为使存托凭证能最大限度地代表相应公司的股票，一般公司会在存托凭证与普通股票之间规定一个兑换比例，这些都使得国内市场与国外市场存在差异。”