中央全面深化改革委员会于2018年3月28日审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《资管新规（征求意见稿）》”），但迟迟未见正式发布；昨日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”），该新规在昨日深夜再次激起业内千层浪。本文主要谈论私募基金管理机构对其私募基金产品的募投管退受《资管新规》的相关影响。

一、新规对私募基金的适用

《资管新规》是否对私募基金管理机构的私募基金经营业务产生影响，首要问题是该新规的适用主体及其适用范围。

《资管新规（征求意见稿）》的法规名称、第二条规定的适用主体表述为“金融机构”，以及第三条定义的“资产管理产品”的范围并未明文列举“私募基金产品”，但其规定“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”。

而正式发布的《资管新规》在上述基础上于第二条第三款更是明确新增“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。

《资管新规》系各部门联合发布的部门规章，据上述我们可以看到，私募基金业务是受该新规监管约束的，除非该新规的上位法“私募投资基金专门法律、行政法规”(如基金法和未来可能通过的国务院私募投资基金管理条例，但不包括证监会和基金业协会的部门规章和行业自律规则）存在明确相反规定的。此外，正式发布的《资管新规》仍贯彻产品按不同分类进行差异监管的原则和理念，明确创业投资基金、政府出资产业投资基金的差异监管还有待监管部门另行制定相关规定。

二、新规对私募基金募集之影响

合格投资者门槛提高，募集阶段的投资者适当性管理应更为规范

《资管新规》第五条规定的合格投资者标准为：“合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。”

该等规定较征求意见稿内容发生的变化在于：（1）表述更为准确，且对个人投资者新增了“家庭金融净资产”≥300万元的标准（对个人投资者而言其合格标准由“二选一”变成“三选一”）；（2）明文强调了“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”；（3）《资管新规》第三十条将原征求意见稿中“非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求”的表述删除了。

上述合格投资者标准较该新规发布之前执行的证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》[1]、基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》[2]（均为私募投资基金的部门规章，而非私募投资基金的法律、行政法规）规定的合格投资者门槛而言是相对提高了，体现在要求自然人投资者应具备2年以上的投资经历，且标准点在于“家庭金融资产”≥500万元、还增加“家庭金融净资产”≥300万元（不再是“个人金融资产”≥300万元）。

根据本文第一部分对于私募基金适用的分析，鉴于私募投资基金专门法律、行政法规对合格投资者标准截至目前尚不存在相反的明文规定，我们认为私募基金管理机构在该新规发布生效后新增的私募基金产品应按《资管新规》上述合格投资者标准进行募资、且更加规范募集阶段的投资者适当性管理流程（包括但不限于审核投资者具体证明材料的细化、投资者调查问卷的相应调整、以及该过程的记录留痕管理）。需要留意的是，证监会于2016年12月12日颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》、中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）于2017年6月28日发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》对合格投资者还进行了“普通投资者”、“专业投资者”的区分，其对专业投资者的标准与《资管新规》不冲突、可以衔接。

受限于新规的杠杆倍数、多层嵌套、刚性兑付限制，募资难度相应变化

鉴于《资管新规》对杠杆倍数、多层嵌套、刚性兑付进行了重点规制，这也是私募基金管理机构对私募基金产品设立阶段所搭建基金架构应注意的重点考虑要素，其对募资难度的影响分析将在本文下述第二部分论述。

三、新规对私募基金设立之影响

《资管新规》对于产品分级设计、资管产品嵌套等方面强化监管，对私募基金设立时搭建的私募基金架构设计带来诸多影响，主要为：

(一) 产品分级的结构化设计

私募基金管理机构设立私募基金产品最终实现的是投资者资金与融资者资产/项目的对接，市场中不乏先有特定单一优质项目而再设立私募基金为该单一投资标的配资的情形，对此《资管新规》第二十一条规定“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，较其征求意见稿[3]而言，在禁止产品份额分级的私募产品情形中删除了“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”、“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”，对私募基金的募资有利。

1、分级产品的界定

《资管新规》明确“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。

私募基金产品设计结构中时常存在“私募基金管理机构以其自有资金对基金的出资额为限先行承担基金亏损，不足以弥补的剩余亏损再由投资者按各自出资比例承担”的安排，该等安排是否为分级产品？正式发布的《资管新规》第二十一条规定对此仍未予以明确，类似劣后安全垫的管理机构认购份额是否计入劣后级份额呢？对此我们参照之前监管态度《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条规定”，适用于私募证券投资基金产品）“由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”，我们倾向于理解此种安排不属于分级产品。

2、杠杆比例限制

《资管新规》规定“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

在新规发布生效后，私募基金管理机构新增产品应根据不同私募产品类型按上述不同杠杆比例设计产品、募集资金；受限于上述杠杆倍数限制，对私募基金管理机构所管理的未来私募基金产品的募资难度将因此提升。

3、禁止保本保收益安排、刚性兑付

《资管新规》发布之前，证监会曾于2016年7月颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“新八条底线”），其中第四条规定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等……”。

中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）也曾于2016年11月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》，重申“二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”

但上述新八条底线和3号规范的适用范围尚未覆盖私募股权投资基金领域，本次正式发布的《资管新规》第二十一条将“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”推广至我们理解包括私募股权投资基金在内的“大资管”领域。而《资管新规》第二十一条规定对保本保收益安排的提供主体“分级资产管理产品”规定较为笼统，《资管新规》第十九条仅明确提及“资产管理产品的发行人或者管理人”不得“违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益”，但对于与发行人或管理人无关联关系的劣后投资人提供保本保收益安排如何适用、以及发行人、管理人、劣后投资人的关联方如何适用、独立的第三方如何适用等问题，《资管新规》本身仍尚未明确规定。此外，一些常见的名股实债安排（如回购、第三方收购、定期分红、差额补足、补仓、优先级优先分配、劣后级原状返还）是否即为保本保收益安排，以及若隐藏私募基该等安排或不向监管机构披露，监管机构如何审查等等问题仍有待监管部门的配套细则进一步细化落实。

对于市场上存在的劣后LP对优先LP进行差额补足、份额回购安排，对此个人倾向于认为：根据监管层提出的“实质重于形式”的业务功能监管理念和导向、以及参照证监会、中基协发布实施的新八条底线和3号规范的明确列举情形规定，个人理解劣后级份额认购者或第三方承诺以固定价格回购优先级份额或补足优先级收益，系资管产品对优先级份额认购者的间接保本保收益安排，该等安排系违反《资管新规》前述规定的，而监管机构如何审查、监管是“实然”状态的操作问题；而该等违规交易安排在民事效力上是否无效，还尚待观察《资管新规》正式实施后的司法判例实践，在此前即便违反监管机关部门规章，法院基于民商事主体真实自由意思自治安排的原则大都不认定为无效，但《资管新规》发布正式实施后，则不排除司法机关与监管机构保持一致认定此类结构化安排因损害金融市场基本规律规则而适用《合同法》第五十二条第四款“损害社会公共利益”而判无效的可能。

(二) 产品多层嵌套

《资管新规》第二十二条规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

根据该等规定，私募基金产品最多只能嵌套一层。对于私募基金管理机构未来所管理私募基金产品而言，《资管新规》前述规定对私募基金募资端的影响在于不得引入超过一层的资管产品作为投资者，此前市场上存在的“银行理财+私募FOF模式”、“保险资管+私募基金FOF模式”均不再可行。

《资管新规》第二十二条还规定“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作”，根据该规定，个人理解私募基金管理人目前在协会登记，属于受金融监督管理部门监管的机构，理论上可以尝试从事银行等金融机构、保险资产管理机构聘请的受托投资顾问业务。

四、新规对私募基金投资之影响

（一） FOF多层嵌套受限

基于本文上述第三条第（二）项所述产品多层嵌套事项，未来私募基金在投资端投资于其他资管产品时应要求该被投资的资管产品直接投资于底层资产，不可再度嵌套。

（二）非标投资标的受限

《资管新规》对私募基金投资的影响主要体现在投资非标债权上，《资管新规》涉及相关规定具体如下：

第四条规定：资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

第十条规定：私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

第十一条第（一）款规定：资产管理产品进行投资应当符合以下规定：（一）标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国人民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。

2018年1月12日，中基协发布《私募投资基金备案须知》（简称“《备案须知》”），直接列举了私募基金投资范围的负面清单：（一）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；（二）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；（三）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。《备案须知》直接禁止的底层标的（即投资标的）有：民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、保理等业务相关的资产或这些资产的收（受）益权。

基于上述规定、《商业银行委托贷款管理办法》相关规定、以及2018年1月23日中基协“类REITs业务专题研讨会”会议精神，个人认为：私募基金已经被禁止投资借贷性质资产或通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷业务，但可以依据上述规定投资于非标准化债权类资产，股权类私募基金管理人可以投资包括但不限于符合资本弱化限制的股东借款、夹层投资、可转债；其他类私募基金管理人可以投资票据收益权、供应链债权/收益权、其他应收账款（非借贷类）债权/收益权、融资租赁收益权、物业费收益权、ABS的各类资产等。但私募基金投资非标债权业务需要满足哪些标准尚不明确（如其他监管机构已经对行业内的资管产品投资“非标”提出了诸如限额管理、风险准备金、流动性管理等要求，但私募基金如何适用等），尚待证监会、中基协后续配套细则予以明确规定。

（三）期限错配风险

《资管新规》第十五条规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；

“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”。

基于《资管新规》上述规定，私募基金产品的存续期限的到期日/终止日不得早于被投资标的的终止日/到期日/退出日（如上述规定的“未上市企业股权及其受（收）益权的退出日”、“非标准化债权类资产的终止日”）。

五、过渡期安排

《资管新规》第二十九条规定“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。”

以上为《资管新规》对私募投资基金的募投管退运营可能受到的影响进行的具体分析，证监会和基金业协会将会在《资管新规》正式发布实施后在该新规意见框架内研究制定配套细则，让我们拭目以待。

本文仅代表个人观点和意见仅供参考和讨论，不得视为对具体项目和业务出具的任何专项法律意见。

[1]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定，私募基金合格投资者的要求是投资于单只私募基金的金额不低于100万元；同时，如投资者为单位则其净资产需不低于1000万元，如投资者为个人则其个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。

[2]《私募投资基金募集行为管理办法》第二十八条规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：（一）净资产不低于1000万元的机构；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

[3]《资管新规》（征求意见稿）第二十条规定：“以下产品不得进行份额分级。(一)公募产品。(二)开放式私募产品。(三)投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。(四) 投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”