自2017年年末，银监会、保监会、证监会（主要为中国证券投资基金业协会，以下简称“基金业协会”）以及国务院金融稳定发展委员会联手对金融行业进行监管，发布了一系列文件，其中对私募基金行业产生重要影响的文件主要包括：
（1）2017年12月22日，中国银监会《关于规范银信类业务的通知》；
（2）2018年1月6日，中国银监会《商业银行委托贷款管理办法》；
（3）2018年1月11日，证监会机构处指导意见;
（4）2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》；
（5）2018年1月13日，中国银监会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》。
上述文件的出台，导致私募基金投资非标业务作为私募基金领域主要投资方向之一，遭受到严重冲击。
一、私募基金投资非标债权的主要方式
私募基金投资非标债权以其投资期限相对较短，投资收益相对稳定的特点，成为私募基金自其兴起以来的主要投资方向之一。实践私募基金投资非标债权的主要包括如下三种方式：
（一）投资债权或各类收益权
私募基金通过直接购买应收账款形成的债权而成为继受债权人，由原始债务人基于基础合同的约定，直接向私募基金偿还借款。
或者私募基金通过投资债权收益权，在不改变原始债权人作为债权名义享有人的前提下，将债权收益权作为标的转让给私募基金，以实现债权持有人与债权收益权享有主体分离，再通过签署《收益权回购协议》的方式实现所投资的本金与收益的回收。
（二）借助通道业务直接放贷
金融市场持有贷款发放牌照的机构为商业银行和信托公司，此前私募基金产品投资过程中存在以股+债的方式对项目公司进行投资，即私募基金产品先以股权方式投资于项目公司，再作为项目公司股东，通过商业银行委托贷款或信托公司信托贷款向项目公司提供股东借款。
（三）名股实债方式
基金业协会曾于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》对“名股实债”进行了明确界定，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红。
上述定义中包含了私募基金以名股实债方式进行投资的要素，即通过新设公司或溢价认购股权的方式向特定主体提供资金，明确约定固定收益及股权强制赎回条款，再针对预期收益及强制退出另行签署《差额补足协议》《回购协议》等。
二、多部门多维度封堵非标债权投资
2017年起监管层面不断强调、明确资产管理行业回归投资本源的初衷，2018年伊始多部门多维度的规定对限制私募基金投资非标债权的合围之势已经初步形成。
（一）基金业协会从限制私募基金产品备案角度封堵非标债权投资
2017年12月2日洪磊会长于第四届私募投资基金峰会上提到：“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益。”“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”
2018年1月12日晚，中基协在系统发布最新《私募投资基金备案须知》，明确“私募基金的投资不应是借贷活动”，并明确下述三大情形不属于私募基金范围，且自2018年2月起，基金业协会不再办理不属于私募基金范围产品的备案申请：
（1）明确底层标的不得为借贷性质的资产或其收（受）益权；
（2）明确不得通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动；
（3）明确不得通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。
基金业协会上述列举的三种不再办理产品备案的情形，分别对应本文第（一）部分介绍的三种私募基金投资非标准化债权投资方式，未来该部分业务将严重收缩。《私募投资基金备案须知》的出台亦系对洪磊会长讲话内容在制度层面的进一步落实。
同时我们注意到，该《私募投资基金备案须知》中并没有对不同的私募基金产品类型（即证券投资基金、股权投资基金以及其他投资基金）的备案作出区别对待，此系基金业协会继在私募基金登记备案系统中将“其他投资基金”项下“债权基金（非标债权、委托贷款）”删除后，对限制所有类型基金产品以直接或变相方式投资非标债权的进一步明确。
（二）银监会从限制通道贷款资金来源角度封堵非标债权投资
2018年1月6日，中国银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，其中对委托贷款的资金来源做了明确规定：商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金和无法证明来源的资金发放委托贷款。
2018年1月13日，中国银监会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》出台，逐项梳理了银行业市场乱象。包括商业银行表内、表外资金违反宏观调控政策，以直接、间接、借道或绕道等方式违规将投向宏观政策限制或禁止的股票市场、地方政府、房地产商业等领域；商业银行利用跨行业通道业务，规避监管对银行资金投向的限制或将表内资产虚假出表。通知出台后，各银监局将开展现场检查，发现问题将依法严肃处罚问责。
《商业银行委托贷款管理办法》出台前，商业银行委托贷款业务领域没有统一的监管性规定，《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》的发布，亦表现出监管层整治银行业市场乱象的态度。而在此之间，监管的缺失导致商业银行委托贷款业务成为私募基金投资非标债权投资的主要通道。并且商业银行与私募基金的合作，除了私募基金可以借助商业银行贷款资质进行债权投资外，商业银行还可以借助私募基金实现规避监管目的：商业银行理财资金通过认购私募基金产品份额，再由私募基金将该笔资金以委托贷款的形式发放给监管禁止商业银行理财资金投资领域的用款主体/用款项目，以此规避监管，实现监管套利。前述动因促使商业银行与私募基金开展大规模合作，商业银行依托其一流的资金募集能力亦成为私募基金主要资金来源之一。因此，《商业银行委托贷款管理办法》与《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》的施行，不仅使得私募基金以委托贷款作为工具的通道业务面临较大冲击，银行资金在私募领域的投资亦会大幅收缩。未来私募基金在资金募集、投资方式与投资领域都将受到严重影响。
（三）银监会、证监会联手从限制通道规模角度封堵非标债权投资
上文分析中可以看出，私募基金通过委托贷款/信托贷款的方式投资非标的路径已经被封堵，但是从基金业协会的角度看，其监管的是直接限制以委托贷款/信托贷款的投资运作方式；而从《商业银行委托贷款管理办法》的角度看，则仅是限制了委托贷款，而并没有限制信托贷款。那么私募基金绕道理财计划/资管计划后，再通过信托贷款的方式投资非标债权是否可行呢？
2017年12月22日，中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（以下简称“55号文”），55号文首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，商业银行不得通过信托调表、资产出表；要求要求信托不能为银行提供规避监管的通道业务；文件明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。在监管强压下，已经有信托公司承诺，2018年银信通道业务规模只减不增。也就是说，私募基金绕道理财计划再通过银信合作的方式投资非标债权的路径，已经被银监会从限制银信通道规模的角度进行了封堵。
2018年1月11日，中国证券投资基金业协会收到证监会机构处的书面通知，所有集合类和基金一对多投信托贷款的都停止备案。具体要求包括：不得新增参与信托贷款业务的集合资产管理计划（一对多），定向资产管理计划（一对一）参与信托贷款的，需向上穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况。前述证监会机构处的窗口意见，通过叫停集合资管计划投信托贷款的产品备案，穿透核查定向资管计划投信托贷款的资金来源，经将私募基金绕道资管计划再通过信托贷款的方式投向非标债权之路进行了封堵。
基于上述，一行三会联动、监管体系升级、依法监管、从严监管的态势将对私募基金造成较大的监管冲击。从监管趋势看，化解交叉金融产品多层嵌套，以穿透式和实质重于形式的原则进行风险管理是一行三会近一段时间内的工作重点。在监管严冬下，私募投资基金回归投资本源，服务实体经济，建立投资者自享收益、自担风险的意识才是私募基金未来的发展方向。
