综合公开渠道披露的相关信息，央行早在2016年底就已经开始牵头起草关于资产管理业务的相关文件，并于2017年1月中旬向“三会”等部委在短时间内征求意见。2月21日，市场消息传出央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《指导意见》）的核心内容。我们综合互联网及其他专业机构信息，在此拟在对《指导意见》的主要内容做简要介绍的同时，分析其对目前保险资管行业的潜在影响。此次分析信息完全来源于互联网及其他媒介公开的信息，不构成正式的法律意见。
一、《指导意见》主要内容
综合互联网渠道及其他媒介信息，《指导意见》的主要内容如下：
1．对资管产品的共性要求
资管业务性质 | 资管业务是金融机构受投资者委托，对投资者财产进行投资和管理的金融服务。投资者自担投资风险并获得收益，金融机构收取相应管理费，资管业务是金融机构的表外业务，金融机构不得承诺保本保收益，出现风险时，不得以自有资本进行兑付。 |
资管产品类型 | 包括但不限于：银行理财产品，资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资管产品，公募证券投资基金、私募投资基金等。 |
合格投资者界定 | 不特定社会公众投资对应的是公募资管产品，合格投资者对应的则是私募资管产品。合格个人投资者的标准为：(a) 具备相应的风险识别能力和风险承担能力，投资于单只产品的金额不低于100万元；且(b) 家庭金融净资产不低于100万元或者近3年个人年均收入不低于30万元，且具有2年以上投资经历（金融机构高管、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师不受2年投资经历限制）。 |
投资者适当性管理 | 根据投资者的风险识别能力和风险承担能力向其销售相适应的资管产品。 |
投资范围 | (a) 固定收益类资产；(b) 非标准化债权类资产；(c) 公开发行并上市交易的股票；(d) 未上市股权；(e) 具备衍生品产品交易资格的金融机构可以按照相关规定投资金融衍生品；(f) 具备代客境外资产管理业务资格的金融机构可以按照相关规定投资境外资产。 |
投资限制 | 资管产品投资非标准化债权类资产存在限制，非标准化债权类资产是指未在银行间市场或者证券交易所市场交易的债权性资产，包括信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、以债权融资为目的的各类收益权、带回购条款的股权性融资。金融机构投资非标准化债权类资产需要具有评估和管控非标债权资产信用风险能力；要符合监管部门的限额管理；禁止期限错配。 |
投资禁止 | 资管产品不得直接或间接投资：(a) 非标准化商业银行信贷资产及其受益权；(b) 非金融机构发行的资产管理产品或者管理的金融资产；(c) 法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。 |
2、资管产品按募集方式分类监管
《指导意见》以募集方式为标准将资管产品分为公募产品和私募产品。
公募产品 | 不得投资未上市股权和金融衍生品（但以套期保值、对冲风险为目的者除外）。 |
私募产品 | 私募产品的投资范围按照投资者适当性原则由合同约定。 |
“小公募产品” | 如果发行对象全部是合格投资者且12个月内发行募集的资金规模不高于3000万元的条件下，可以公开向不特定多数投资者募集资金。 |
3．资管产品管理人及产品的特别规定
《指导意见》同时对资管公司的公司治理、风险隔离、资金池业务、资本约束、杠杆管理、产品嵌套、结构化分级、主动管理、关联交易以及风险集中度等特定问题作出规定。
公司治理 | 金融机构应设立专门的资管业务部门或有独立法人地位的资管子公司。金融机构不得使用自有资金购买本机构或资管子公司发行的资管产品，不得为资管产品投资的非标准化债权类资产或股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。 |
风险隔离 | 金融机构应确保资管业务与其他业务、自营业务与代客业务、资管产品与其他金融产品、资管产品之间、资管业务与操作与其他业务操作相分离。金融机构发行的资管产品应当由第三方独立托管。 |
禁止资金池 | 每只资管产品与所投资资产要相对应，单只产品单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或参与有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。同时，禁止期限错配，要求根据产品期限和投资范围，合理确定所投资资产的期限，或者根据拟投资产期限，合理确定资管产品期限，使产品期限与所投资产存续期相匹配。 |
建立资本约束与风险准备金 | 金融机构对实际承担兑付责任的资管业务应当计提风险准备金。计提标准为管理费收入的10%，在计提余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金的用途为：弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等原因给资管产品财产或客户造成的损失。 |
统一杠杆管理 | 资管产品应当设定总资产/净资产比例上限。公募资管产品的杠杆不超过140%，即不超过1.4倍，私募资管产品的杠杆不得超过200%，即不超过2倍。 |
统一结构化分级杠杆 | 结构化资管产品按所投资资产的风险程度设定杠杆倍数即优先级份额/劣后级份额。投资于固定收益类资产或债券型基金的比例不低于80%，但不得超过3倍；投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于20%，但不得超过1倍；其他类的杠杆倍数不得超过2倍。 |
禁止产品多层嵌套 | 禁止资管产品投资其他资管产品，但FOF、MOM，委外投资例外。委外投资被委托机构不得再投资其他资管产品。 |
限制通道业务 | 金融机构应当承担主动管理职责，不得为其他行业金融机构发行的资管产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。 |
禁止的关联交易 | 金融机构不得以资管产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。 |
风险集中度控制 | 单只资管产品投资单只证券或证券投资基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，私募产品除外；全部资管产品投资单只证券或证券投资基金的市值不得超过该证券或证券投资基金市值的10%。 |
《指导意见》同时规定对资管业务安排统一统计。人民银行负责统筹资管产品的统计工作。金融机构需要向人民银行报送资管产品的基本信息、募集信息、负债信息和终止信息。否则将会受到行政处罚。
《指导意见》坚持资管业务监管分工，同一类型的资管产品使用同一监管标准，减少监管真空和套利；要求实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别最终投资者，向下识别底层资产；要求实行实时监管，对产品发行销售、投资、兑付各环节进行全面动态监管。非金融机构从事资管业务应取得监管部门许可。
二、资管统一规则对保险资管业务的潜在影响
考虑到保监会对险资运用一直存在较为严格的监管要求（如2014年1月23日发布的《关于加强和改进保险资金运用监管比例的通知》（保监发[2014]13号）已经将保险资金可投资产划分种类锁定），险资资管计划监管套利空间比较小，因此《指导意见》对资产管理业务的统一性监管规定，对保险资管业务开展的影响远不如对于其他类型的资管产品的影响较大。但综合《指导意见》上述监管内容，我们理解《指导意见》将来落地实施后，仍可能在以下几个方面对保险资管业务提出新的监管要求：
1．包括险资资管在内的资管行业或迎来统一监管
综合互联网等公开渠道信息，由央行牵头，中编办、国务院法制办、银监会、证监会、保监会和国家外汇管理局组成的“统一资产管理产品标准规则”工作小组，于2016年12月起草完毕关于资产管理业务的相关文件，此次《指导意见》系央行牵头起草，并在短时间内征求了证监会、银监会、保监会等部委意见，因此市场多认为资产管理行业有望迎来统一监管，即在不改变分业监管格局基础上，机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管。我们理解监管思路的转变会对险资资管产生一定影响。
2．禁止险资资管产品多层嵌套
除FOF、MOM和委外投资外，《指导意见》明确禁止资管产品投资其他资管产品，即禁止产品嵌套。禁止产品嵌套首先会缩小目前险资资管产品的投资范围（如对保险资金嵌套信托产品），并对实务中常见的融资结构带来显著影响。
(1) 禁止监管套利
实务中常见的名股实债结构中，其中一种为在资管产品与标的公司之间搭建一层有限合伙基金，资管产品作为优先级有限合伙人投资于基金份额，进而间接投资于标的公司股权。资管产品将通过基金劣后级按固定溢价率收购资管产品所持基金份额的方式实现退出，或通过第三方对资管产品在基金中应获分配收益提供差额补足或流动性支持以保证收益。前述交易结构使一项股权投资在风险和收益特征上完全与债权性质的投资一致。从严格的意义角度分析，前述在资管产品与标的公司之间设立基金的方式来实现名股实债的目的，属于《指导意见》禁止的产品嵌套结构。因此，《指导意见》禁止产品嵌套，将导致按照前述嵌套方式搭建名股实债结构存在潜在的合规风险，亦或届时将考虑更加偏向股权性质的投资结构。
(2) 穿透核查底层投资资产
我们理解，《指导意见》并非不允许资管产品开展结构性安排或嵌套投资安排，而是旨在要求对于底层资产的投资标准应执行与资管产品直接开展投资同样的标准和要求。以保险资金投资为例，在上述第一点提及之通过私募基金方式开展股权投资的情况下，私募基金所投资的标的股权应具备保监会其他相关文件对于保险资金开展股权类投资中投资标的的要求和标准。
三、小结
综上所述，我们理解，《指导意见》如能落地，其对目前保险资管业务实践具有有限的限制。《指导意见》在合格投资者标准、投资范围、投资限制和禁止等方面统一资管产品共性要求，体现了资产管理“受人之托，代客理财”的业务本质。在存在嵌套投资的情况下，以保险资金直接投资的标准审慎穿透核查底层资产。因此，就保险资管而言，其必须坚持为保险业服务，保障险资充分合理运用，我们理解此亦《指导意见》对保险资管的潜在监管要求。
